2025 年 8 月杰克逊·霍尔会议点评：新一轮预防式降息将至

新一轮预防式降息将至 ——2025年8月杰克逊·霍尔会议点评 本报告导读： 鲍威尔在2025杰克逊·霍尔全球央行年会上的发言具有明显的转鸽信号，其认为就业下行风险大于通胀上行风险，或为新一轮预防式降息开启提供前瞻性指引。美国货币政策框架的修订也指向了更适应当前环境和更加灵活的货币政策。我们认为9月份可能开启降息，但是预防式基调和通胀影响下，速度不会太快，预计年内最多降息2次。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 前瞻“十五五”：预期目标与产业机遇2025.08.22收支改善，服务民生2025.08.19稳增长和调结构需并重2025.08.16货币与信贷：为何背离2025.08.14“新宏观”框架2025.08.03 币政策战略声明》，这是对美国货币政策框架5年一次的审查，上一次审查是在2020年，货币政策框架的原型是2012年本·伯南克时期所达成的共识声明，2020年第一次修订，本次为第二次修订。相较于2020年版本，本次有四处边际变化：一是移除了有效下限（ELB）是经济决定性特征的表述，当前经济不太可能触及零利率下限，但是仍有一定的小概率风险。二是取消了货币政策“补偿性”策略，即从灵活的平均通胀目标制，回到灵活通胀目标制。三是2020年使用的是考虑就业的“不足”，本次使用的是“偏离”充分就业，更加考虑就业市场双向波动对通胀带来的影响。四是给出了美联储在就业和通胀目标不互补时的平衡方法，需要关注主要矛盾。总的来看，美联储本次货币政策框架整体变化不大，与过去的框架具有很强的连续性，核心的几处变化，都在于应对当前变化的就业与通胀环境，为后续货币政策调整提供了更灵活的空间。 鲍威尔在杰克逊·霍尔年会的发言奠定转鸽基础，预计新一轮预防式降息将要来临，但在通胀掣肘下，年内或降息两次。与2024年类似，当时鲍威尔表态“现在是调整政策的时候了”，从9月份开始接连降息，全年降息100BP。本次鲍威尔表态“基线展望和风险平衡的转移可能需要调整我们的政策立场”，是对前期持续偏鹰表态的明显反转，或为9月份议息会议降息进行前瞻性指引，但我们认为本轮仍为预防式降息，降息速度可能不会太快，预计9月份降息25BP，年内受到通胀上行掣肘，可能最多降息2次，总幅度在50BP左右，连续大幅降息的可能性不大。 风险提示：美国关税超预期导致经济大幅下行和通胀大幅上行；美国制造业回流导致制造业周期上行风险。 目录 1.鲍威尔表态就业下行风险大于通胀上行风险，货币政策面临转向...........32.美联储货币政策框架的演变与边际变化.......................................................33.预计新一轮预防式降息将至，年内或降息两次...........................................44.风险提示..........................................................................................................5 1.鲍威尔表态就业下行风险大于通胀上行风险，货币政策面临转向 美东时间2025年8月22日，鲍威尔在一年一度的杰克逊·霍尔全球央行年会发表演讲，对经济形势和货币政策进行短期展望，其主要释放三方面的边际信息： 一是重新评估了美国的劳动力市场，认为供需双方的放缓所达成的平衡不可持续，后续就业面临急剧恶化风险。2025年5月、6月美国非农就业数据的大幅下修，表明劳动力市场在走弱，但是失业率数据仍较坚挺，2025年7月小幅上升至4.2%，劳动力市场状况的其他指标也变化不大或仅略有软化，包括辞职率、裁员率、职位空缺与失业的比率以及名义工资增长，这些数据看起来仍较有韧性。但是鲍威尔在本次发言中表态这些数据的稳健来自劳动力市场供求双方的同步走弱，从而实现了“盈亏平衡”，其背后隐藏着巨大的风险，可能会导致短期内急剧的裁员和失业率的迅速上升。鲍威尔对就业和经济明显转向更加悲观， 二是关税推升通胀还在持续，但不太可能引发工资-通胀螺旋或通胀预期-实际通胀螺旋，关税推升通胀是“一次性的”，没必要过于担忧。鲍威尔表态未来一段时间关税对通胀的推升还会持续，但是关税对通胀的影响不会引发螺旋效应，即一波推升之后，持续效应不强，虽然传导的过程可能比较缓慢，但这并不意味着可持续。一方面，面对劳动力市场的下行，不会引发工资-通胀螺旋；另一方面，美联储持续锚定2%通胀目标，也不会引发通胀预期-实际通胀螺旋。所以通胀持续上升的风险不大。 三是短期内，就业下行风险大于通胀上行风险，货币政策面临转向，鲍威尔2025年以来首次释放鸽派信号。短期内，通胀风险偏向上行，就业风险偏向下行，这是一个具有挑战性的局面，但是鲍威尔提到，随着政策处于紧缩区域，基线展望和风险平衡的转移可能需要调整政策立场。2025年以来，鲍威尔持续处于偏鹰或模棱两可的状态，本次直接的表达无疑是转鸽的信号，基本上为2025年9月降息做了前瞻性指引。 2.美联储货币政策框架的演变与边际变化 鲍威尔在本次杰克逊·霍尔会议同时公布了修订的《长期目标和货币政策战略声明》，这是对美国货币政策框架5年一次的审查，上一次审查是在2020年，货币政策框架的原型是2012年本·伯南克时期所达成的共识声明，2020年第一次修订，本次为第二次修订。相较于2020年版本，本次有四处边际变化： 一是移除了有效下限（ELB）是经济决定性特征的表述，当前经济不太可能触及零利率下限，但是仍有一定的小概率风险。2020年版本主要是因为当时经济面临较大冲击，通过迅速降息，利率重回零利率水平，类似于2008年至2015年长期的零利率下限时期，低利率、低增长、低通胀和非常平坦的菲利普斯曲线，但是过去五年，尤其是疫情的冲击，通胀持续高于目标，当前重回零利率下限可能性不大，但是鲍威尔也提示在ELB附近操作的困难仍然是一个潜在关切，但它不是我们的主要关注点，说明仍有小概率重回零利率。本次删除相关表述一方面是为了更贴近当前经济环境，另一方面让货币政策能在更广泛的经济条件下促进充分就业和稳定价格。 二是取消了货币政策“补偿性”策略，即从灵活的平均通胀目标制，回到灵活通胀目标制。2020年之所以采取平均通胀制的“补偿性”策略，是因为此前美国长期低通胀，为了进一步提振经济，允许未来一段时间通胀高于2%，从而一段时间内平均通胀为2%左右即可，等于是进一步增加了货币政 策的灵活度，被认为是“补偿性”策略。但是过去几年，美国通胀持续高于2%，“补偿性”策略的平均通胀已经失去了其意义，反而平均通胀会进一步压制货币政策灵活性，尤其是当前来看，基于平均通胀目标，降息的逻辑会更弱，所以本次删除了“平均”，回到灵活通胀目标制，未来仍旧要锚定2%的通胀目标。 三是2020年使用的是考虑就业的“不足”，本次使用的是“偏离”充分就业，更加考虑就业市场双向波动对通胀带来的影响。2020年主要考虑当时失业率偏高的环境，所以要应对就业市场的“不足”，本次使用“偏离”充分就业，主要是考虑到一定时期的劳动力市场过热对通胀的影响具有不确定性，就业有时可能超过充分就业而不一定对价格稳定造成风险，但是如果劳动力市场紧张或其他因素对价格稳定构成风险，预防性行动可能是必要的，给美联储在劳动力市场过热导致通胀风险的情况下，采取相应应对策略提供空间。 四是给出了美联储在就业和通胀目标不互补时的平衡方法，需要关注主要矛盾。鲍威尔举例2022-24年期间，面临两难选择，但是当时偏离2%通胀目标是压倒性关切，所以果断采取加息措施。美联储会对一段时间内的主要矛盾进行评估。 总的来看，美联储本次货币政策框架整体变化不大，与过去的框架具有很强的连续性，核心的几处变化，都在于应对当前变化的就业与通胀环境，为后续货币政策调整提供了更灵活的空间。 3.预计新一轮预防式降息将至，年内或降息两次 鲍威尔在杰克逊·霍尔年会的发言奠定转鸽基础，预计新一轮预防式降息将要来临，但在通胀掣肘下，年内或降息两次。与2024年类似，当时鲍威尔表态“现在是调整政策的时候了”，从9月份开始接连降息，全年降息100BP。本次鲍威尔表态“基线展望和风险平衡的转移可能需要调整我们的政策立场”，是对前期持续偏鹰表态的明显反转，或为9月份议息会议降息进行前瞻性指引，但我们认为本轮仍为预防式降息，降息速度可能不会太快，预计9月份降息25BP，年内受到通胀上行掣肘，可能最多降息2次，总幅度在50BP左右，连续大幅降息的可能性不大。 4.风险提示 美国关税超预期导致经济大幅下行和通胀大幅上行；美国制造业回流导致制造业周期上行风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通