核心产品增长可观，自免管线进展不断

业绩简评 8月22日晚间三生制药发布2024年半年报，上半年公司实现营业 收入43.9亿元，同比增长16%；归母净利润10.9亿元，同比增长 11.1%；经调归母净利润11.1亿元，同比增长1.5%；毛利38亿元，同比增长18.6%。 经营分析 核心产品增长可观：报告期内，特比澳持续扩大人群覆盖，4月适 港币(元)成交金额(百万元) 应症拓展至儿童/青少年ITP，实现销售收入24.8亿元（YOY 22.6%），销售额计市占率66.2%；益比奥和赛博尔合计实现销售收入5.2亿元（YOY11.3%），市占率43%，稳居第一；益赛普持续推进基层下沉，实现销售收入3.3亿元（YOY9.5%）；赛普汀实现销售收入1.6亿元（YOY48.9%）。 毛发皮肤产品矩阵持续拓展：报告期内蔓迪销售增长有所放缓，上半年实现销售5.5亿元，同比增长10.0%。产品矩阵逐渐丰富，1月蔓迪泡沫剂获批OTC上市、洗发水等产品系列陆续推出。 新药研发取得重要进展：截至6月30日，研发管线中包括28项在研产品，自免管线进展颇丰。其中，608（抗IL-17A单抗）银屑病PsOIII期临床数据揭盲达到主要终点和所有次要终点；611(抗IL-4R单抗)，慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）II期临床显示疗效显著。 毛利率持续增长，研发投入有所加大。报告期内，公司毛利率86.51%，同比提升1.9pct。销售费用率提升2.7pct，主要由于司美格鲁肽BD交易、双抗等在研产品临床推进、早研靶点开发投入加大等所致。 盈利预测、估值与评级 预计24-26年公司将实现归母净利润17.5/20.7/23.7亿元，对应 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 230823 231123 240223 240523 成交金额三生制药恒生指数 1,200 1,000 800 600 400 200 240823 0 主要财务指标 项目 12/20 12/23A 12/24E 12/25E 12/26E 营业收入(百万元) 6,859 7,816 9,058 10,091 11,332 营业收入增长率 7.48% 13.94% 15.89% 11.40% 12.30% 归母净利润(百万元) 1,915 1,549 1,755 2,069 2,373 归母净利润增长率 15.97% -19.09% 13.31% 17.85% 14.69% 摊薄每股收益(元) 0.792 0.641 0.726 0.856 0.982 每股经营性现金流净额 0.90 0.86 1.13 1.24 1.31 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.77% 11.04% 11.15% 11.61% 11.75% P/E 8.09 10.00 8.83 7.49 6.53 P/B 1.20 1.10 0.98 0.87 0.77 PE分别为9/8/7倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 EPO等集采量价不及预期；其他品种集采；研发进展不及预期；新药销售不及预期等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 6,382 6,859 7,816 9,058 10,091 11,332 货币资金 2,803 2,149 2,610 4,297 6,355 8,580 增长率 14.2% 7.5% 13.9% 15.9% 11.4% 12.3% 应收款项 2,147 1,829 2,228 2,555 2,812 3,177 主营业务成本 1,106 1,188 1,174 1,259 1,433 1,654 存货 691 712 778 798 912 1,059 %销售收入 17.3% 17.3% 15.0% 13.9% 14.2% 14.6% 其他流动资产 2,149 5,070 3,577 3,746 3,864 3,998 毛利 5,276 5,672 6,642 7,799 8,658 9,677 流动资产 7,791 9,761 9,193 11,396 13,943 16,814 %销售收入 82.7% 82.7% 85.0% 86.1% 85.8% 85.4% %总资产 40.5% 44.4% 38.9% 44.6% 50.1% 55.3% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 701 624 596 596 596 596 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 3,440 4,086 4,692 4,693 4,694 4,695 营业费用 2,324 2,580 3,006 3,451 3,834 4,295 %总资产 17.9% 18.6% 19.9% 18.4% 16.9% 15.4% %销售收入 36.4% 37.6% 38.5% 38.1% 38.0% 37.9% 无形资产 5,736 5,763 5,795 5,505 5,230 4,969 管理费用 371 385 481 562 616 680 非流动资产 11,422 12,228 14,432 14,144 13,869 13,608 %销售收入 5.8% 5.6% 6.2% 6.2% 6.1% 6.0% %总资产 59.5% 55.6% 61.1% 55.4% 49.9% 44.7% 研发费用 754 693 795 1,060 1,140 1,258 资产总计 19,213 21,989 23,625 25,539 27,812 30,422 %销售收入 11.8% 10.1% 10.2% 11.7% 11.3% 11.1% 短期借款 150 363 2,112 2,112 2,112 2,112 息税前利润（EBIT） 1,725 1,940 2,364 2,726 3,068 3,445 应付款项 230 249 212 244 275 315 %销售收入 27.0% 28.3% 30.2% 30.1% 30.4% 30.4% 其他流动负债 1,039 1,181 1,404 1,579 1,773 1,994 财务费用 -32 -50 59 159 143 123 流动负债 1,420 1,794 3,728 3,935 4,160 4,420 %销售收入 -0.5% -0.7% 0.8% 1.8% 1.4% 1.1% 长期贷款 2,436 4,065 2,689 2,689 2,689 2,689 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 699 729 695 695 695 695 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 4,555 6,588 7,111 7,319 7,544 7,804 投资收益 %税前利润 -67n.a -94n.a -30n.a -107 n.a -60n.a -60n.a 普通股股东权益其中：股本 12,2270 12,9630 14,0340 15,7490 17,8180 20,1910 营业利润营业利润率营业外收支 1,72527.0%178 1,94028.3%378 2,364 30.2% -297 2,72630.1%0 3,06830.4%0 3,44530.4%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 12,234 2,430 19,213 13,133 2,438 21,989 14,190 2,480 23,625 15,905 2,471 25,539 17,974 2,451 27,812 20,347 2,427 30,422 税前利润利润率 1,869 29.3% 2,274 33.2% 1,978 25.3% 2,460 27.2% 2,865 28.4% 3,263 28.8% 比率分析 所得税 241 366 392 713 816 914 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 12.9% 16.1% 19.8% 29.0% 28.5% 28.0% 每股指标 净利润 1,628 1,908 1,586 1,747 2,048 2,349 每股收益 0.683 0.792 0.641 0.726 0.856 0.982 少数股东损益 -24 -7 37 -9 -20 -23 每股净资产 5.059 5.364 5.807 6.517 7.373 8.354 归属于母公司的净利润 1,651 1,915 1,549 1,755 2,069 2,373 每股经营现金净流 0.653 0.902 0.862 1.126 1.243 1.312 净利率 25.9% 27.9% 19.8% 19.4% 20.5% 20.9% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 13.50% 14.77% 11.04% 11.15% 11.61% 11.75% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.59% 8.71% 6.56% 6.87% 7.44% 7.80% 净利润 1,651 1,915 1,549 1,755 2,069 2,373 投入资本收益率 8.38% 7.92% 8.61% 8.16% 8.51% 8.82% 少数股东损益 -24 -7 37 -9 -20 -23 增长率 非现金支出 -79 -16 344 285 225 222 主营业务收入增长率 14.22% 7.48% 13.94% 15.89% 11.40% 12.30% 非经营收益 EBIT增长率 20.80% 12.45% 21.85% 15.33% 12.51% 12.30% 营运资金变动 -332 70 -162 -209 -165 -285 净利润增长率 97.57% 15.97% -19.09% 13.31% 17.85% 14.69% 经营活动现金净流 1,578 2,180 2,083 2,720 3,003 3,171 总资产增长率 8.68% 14.45% 7.44% 8.10% 8.90% 9.38% 资本开支 -1,109 -974 -704 -600 -600 -600 资产管理能力 投资 -338 -2,943 -794 -100 -100 -100 应收账款周转天数 78.9 69.7 51.1 60.0 58.0 57.3 其他 161 194 153 -107 -60 -60 存货周转天数 227.8 218.9 241.7 231.3 232.4 233.5 投资活动现金净流 -1,287 -3,722 -1,345 -807 -760 -760 应付账款周转天数 76.0 76.7 65.9 70.8 70.0 69.5 股权募资 -409 -476 0 0 0 0 固定资产周转天数 196.2 217.1 218.6 189.1 169.8 151.2 债权募资 -109 1,633 -3 0 0 0 偿债能力 其他 36 -443 -351 -186 -186 -186 净负债/股东权益 -9.68% -12.03% -2.53% -12.10% -21.52% -29.57% 筹资活动现金净流 -481 715 -353 -186 -186 -186 EBIT利息保障倍数 -53.7 -39.1 40.0 17.1 21.4 28.1 现金净流量 -223 -718 459 1,687 2,058 2,225 资产负债率 23.71% 29.96% 30.10% 28.66% 27.12% 25.65% 来