收入下滑受考试冲突影响，利润率仍在修复

2024H1公司收入/净利/经调整净利/经营性现金流净额分别为16.30/2.78/3.49/2.35亿元、同比增 长-3.10%/240.90%/21.20%/-37.46%。我们分析，收入下降主要由于今年事业单位考试安排在3月、和公考有所冲突、从而影响了报名人数，但归母净利同比上升主要由于毛利率提升、行政费用率下降及其他收益增加。调整项主要为股份支付0.71亿元。经营性现金流净额低于净利润主要由于其他应收款增加。 分析判断: 上半年收入微减，主要受考公招录时间调整影响。1）分业务看，2024H1培训服务/图书销售收入分别为13.79/2.52亿元，同比下降3%/3%，我们分析24年培训服务与图书销售收入下降主要由于2024年上半年事业单位人员招录联考笔试与省级公务员联考笔试撞期，导致事业单位人员招录考试培训课程及教材销售下 降。2） 分 产 品 来 看 ，2024H1在 线 学 习 产 品/大 班 培 训（ 全 在 线）/小 班 培训 （OMO）/其 他 培 训收入分别0.65/2.66/10.26/0.23亿元，大班/小班同比增长-19%/8%，小班培训占比由23年底的55%提升至74%。3）线上来看，2024H1平台平均月活跃用户为920万，同比持平，环比增加10万人次。 合约负债增长+退款负债减少，为下半年教育业务提供保障。2024H1公司合约负债为2.12亿元、同比增长12.7%，主要由于公司收取的预付课程费用增加。2024H1公司退款负债为1.89亿元、同比下降14.8%，主要由于公司调整业务发展战略，导致因不通过而退班的协议班课程费用比例降低。 AI赋能带动毛利率提升，经调净利率增幅高于毛利率主要由于股利支付减少带来的管理费用率、研发费用率下降及其他收益扭亏。（1）2024H1公司毛利率为54.2%，同比增加3.3PCT，培训服务/图书销售毛利率分别为57.9%/33.6%，同比增加4.0/0.8PCT，培训服务毛利率提升主要由于：1）公司深化OMO授课模式，提升满班率；2）人工智能技术及其他在线技术赋能提升授课效率以及提升了运营效率，2024H1教师人数同比下降11%至3145人，对应人均创收51.8万元，同比+9%。（2）2024H1经调净利率为21.4%，同比提升4.3PCT，经调 整 净 利 率 增 幅 高 于 毛 利 率 主 要 由 于 ：1） 销 售 费 用/管 理 费 用/研 发 费 用 率/财 务 费 用 率 分 别 为19.6%/12.1%/6.6%/-1.0%，同比增长1.6/-6.9/-1.9/-0.4PCT，销售费用增加主要是由于战略性增加营销开支以符合长期发展战略；管理费用率下降主要由于股利支付减少，股份支付占比下降7.6PCT至4.4%；财务费用率下降主要由于利息收入增加及外汇亏损减少。3）其他收益扭亏为盈，占收入比重由-1.6%变为0.1%，主要是由于外汇亏损同比下降95%至0.02亿元、金融资产公允价值收益提升199%至0.05亿元。4）所得税/收入增加0.24PCT至0.59%。 投资建议 我们分析，公司未来空间在于：（1）抢对手份额空间；（2）未来大班仍有提价空间；（3）小班仍有渗透率提升空间；（4）随着AI赋能科技愈发成熟与完善，有望进一步提升教师授课效率、课后服务效率，降本增效仍存在较大空间。考虑上半年收入受考公招录时间调整影响，下调24-26年营收预测36.62/43.91/52.13亿元至30.34/33.23/36.46亿元；下调24-26年经调归母净利预测6.13/8.0/10.0亿元至5.52/6.46/7.40亿元，对应下调24-26年EPS 0.27/0.35/0.44元至0.25/0.29/0.33元，2024年8月23日股价为3.00港元，对应PE为11/10/8X（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、大班竞争激烈风险、小班获客风险、系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。