Q3收入改善明显，利润率受结构性影响拖累

瑞声科技（2018） 更新报告 持有 2019年11月11日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截至12月31日止财政年度 17年历史 18年历史 19年预测 20年预测 21年预测总营业收入（人民币千元）21,118,566 18,131,153 18,166,705 20,509,203 22,018,098变动 36.19% -14.15% 0.20% 12.89% 7.36%净利润5,325,177 3,795,885 2,177,206 3,060,183 3,396,873每股盈利（港仙）517.5345.1200.2281.4312.3变动 32.59% -33.30% -42.00% 40.56% 11.00%基于51.6港元的市盈率（估）10.015.025.818.316.5每股派息（港仙）150.8198.480.1112.5124.9股息现价比2.92% 3.84% 1.55% 2.18% 2.42%30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.002018‐11‐082018‐11‐212018‐12‐042018‐12‐172019‐01‐022019‐01‐152019‐01‐282019‐02‐132019‐02‐262019‐03‐112019‐03‐222019‐04‐042019‐04‐182019‐05‐062019‐05‐202019‐05‐312019‐06‐142019‐06‐272019‐07‐112019‐07‐242019‐08‐062019‐08‐192019‐08‐302019‐09‐122019‐09‐252019‐10‐102019‐10‐232019‐11‐05汪阳 + 852-25321952 Alex.wang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 51.60港元 目标价 56.30港元 （+9.11%） 股票代码 2018 已发行股本 12.09亿股 市值 624亿港元 52周高/低 61.7/32.5港元 每股净资产 15.13人民币 主要股东 潘政民夫妇(40.99%) Morgan Chase & Co. 11.74% 新加坡政府投资6.03% Q3收入改善明显，利润率受结构性影响拖累  Q3业务持续修复中：2019年Q3公司录得收入50.12亿元，同比增长3%；毛利率为 29.6%，同比下降 7.5 百分点，主要系毛利率较低的业务收入占比提升所致；净利润为 6.95 亿元，同比下降 29%，跌幅较上半年收窄。整体而言，公司收入持续改善消化了一季度的不利影响，净利润也环比有所改善。  SLS安卓渗透率持续提升：声学业务环比改善明显，2019年Q3收入环比提升 29%至 23 亿元，毛利率环比提升 6.1 个百分点 33.3%。尽管声学业务收入和毛利率同比仍然下滑，但明显已经趋势向好，2019 年新推出的“经典级”超线性结构产品，已覆盖多个安卓主流旗舰机型。2019 年第三季度，超线性结构产品在安卓市场总出货量的占比进一步提升至 60%，该占比有望于本年底达到65%。  光学业务改善明显：公司塑胶镜头出货量在Q3环比显著增加，收入同比增长 80%，且伴随平均成本的下降，利润率仍在逐渐提升。公司预计在 2019年底单月出货量有望增长至6000万。此外，公司专有的WLG技术玻塑混合镜头预计在2020年量产。  Haptics 与结构件业务增长：公司电磁传动三季度收入高速增长缓解了前三季度收入同比下跌的压力，而 Q3 精密结构件收入的显著增长拉低了板块毛利率，期间精密结构件出货量同比增长 68%，平均单价略有下降。板块收入同比增长9.8%，而毛利率同比下降2.8个百分点。  微机电系统将采用自制芯片：MEMS 板块在 Q3 收入同比增长 8%至 2.89 亿元，毛利率同比下降 5 个百分点，但环比提升 4 个百分点，利润率开始修复。期间微机电系统麦克风出货量同比增长，公司预计未来采用自制微机电芯片以及数字化ASIC芯片比例将进一步提升。  目标价 56.3 港元，维持持有评级：2019 年智能手机市场出货情况整体承压，公司的收入结构变动和同行竞争激烈给公司的利润率进一步带来压力，随着公司收入结构的变化，毛利率难以回到之前的高位，但是整体利润预计在 2020 年将迎来改善，且光学业务逐渐发展成型利于提升公司估值中枢。公司近期股价的增长消化了一定的预期，我们上调公司未来 12 个月目标价至 56.3 港元，为 2019/2020 年每股盈利预测 28/20 倍 PE，较目前价格有9.1%的上涨空间，维持评级为持有。  重要风险：国内升级的声学解决方案渗透速度低于预期、全球智能机增速放缓高于预期、中美贸易冲突升级影响客户出货。 第一上海证券有限公司 2019年11月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 损益表<人民币千元>, 财务年度截至<12月31日><人民币千元>, 财务年度截至<12月31日>2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测收入21,118,566 18,131,153 18,166,705 20,509,203 22,018,098毛利8,719,927 6,743,075 5,252,573 6,100,215 6,692,438毛利率 (%)41.3% 37.2% 28.9% 29.7% 30.4%其他业务净额171,203 265,505 95,827 82,330 60,702EBITDA 利率 (%)35.5% 34.6% 24.2% 27.3% 28.0%销售及管理费用-2,694,377 -2,478,537 -2,743,172 -2,588,261 -2,778,684净利率(%)25.2% 20.9% 12.0% 14.9% 15.4%营运收入6,196,753 4,530,043 2,605,228 3,594,284 3,974,456财务开支-164,711 -217,888 -116,993 -84,900 -78,959营运表现联营公司等00000销售及管理费用/收入(%)12.8% 13.7% 15.1% 12.6% 12.6%税前盈利5,996,297 4,310,302 2,488,235 3,509,384 3,895,497实际税率 (%)11.2% 11.9% 12.5% 12.8% 12.8%所得税-671,120 -514,417 -311,029 -449,201 -498,624股息支付率 (%)31.2% 57.5% 40.0% 40.0% 40.0%净利润5,325,177 3,795,885 2,177,206 3,060,183 3,396,873库存周转88.6 107.6 90.0 90.0 90.0少数股东应占利润5980000应收账款天数115.0 117.1 107.0 108.0 108.0本公司股东应占利润5,324,579 3,795,885 2,177,206 3,060,183 3,396,873应付账款天数172.4 175.0 160.0 162.0 162.0折旧及摊销-1,306,119 -1,749,793 -1,795,402 -2,000,919 -2,184,469EBITDA7,502,872 6,279,836 4,400,630 5,595,202 6,158,925财务状况增长总负债/总资产0.43 0.37 0.37 0.33 0.31总收入 (%)36.2% -14.1%0.2% 12.9%7.4%收入/净资产1.21 0.96 0.90 0.93 0.91EBITDA (%)33.4% -16.3% -29.9% 27.1% 10.1%经营性现金流/收入0.25 0.37 0.24 0.23 0.24税前盈利对利息倍数36.40 19.78 21.27 41.34 49.34资产负债表<人民币千元>, 财务年度截至<12月31日><人民币千元>, 财务年度截至<12月31日>2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测现金4,043,110 4,128,594 2,912,622 964,141 758,196EBITDA7,502,872 6,279,836 4,400,630 5,595,202 6,158,925应收账款7,154,960 4,474,213 5,325,582 6,068,477 6,514,944净融资成本120,337 181,048 71,166 52,570 68,257存货3,397,629 3,319,480 3,184,306 3,552,901 3,778,930营运资金变化-1,601,9841,149,187 396,554-377,256 -265,645其他流动资产11,122 62,926 62,926 62,926 62,926所得税-696,234 -676,286 -311,029 -449,201 -498,624总流动资产14,606,821 11,985,213 11,485,436 10,648,445 11,114,996其他-37,994 -144,485 -116,993 -84,900 -78,959固定资产14,064,540 16,062,401 18,637,080 20,523,953 22,226,560营运现金流5,286,997 6,789,300 4,440,327 4,736,415 5,383,954无形资产345,056 530,957 525,877 518,085 511,009长期投资4,438 11,153 11,153 11,153 11,153资本开支5,383,027 3,734,012 4,500,000 4,000,000 4,000,000银行存款及其他1,665,910 1,264,588 1,264,588 1,264,588 1,264,588其他投资活动-10,391,652 -7,265,553 -8,819,173 -7,847,670 -7,869,298总资产30,686,765 29,854,312 31,924,134 32,966,224 35,128,306投资活动现金流-5,008,625 -3,531,541 -4,319,173 -3,847,670 -3,869,298应付账款6,369,178 4,556,913 5,669,662 6,403,895 6,810,747短期银行借款4,349,365 3,492,507 3,143,256 2,828,931 2,54