三花股份(002050)2012年报点评：空调配件收入下滑13％，费用增长较快影响净利润率

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 空调配件收入下滑13% 费用增长较快影响净利润率 2012年报点评 2013年3月21日 事件：公司发布2012年报，报告期内公司实现营业收入38.26亿元，同比下降8.61%；营业利润3.22亿元，同比下降36.21%；归属于母公司所有者的净利润2.71亿元，同比下降25.85%；全年综合毛利率和净利率分别达到24.55%和7.09%；基本每股收益0.46元。同时公司公布了利润分配预案：每10股派发现金红利1元（含税）。 点评：  空调市场需求下降，空调配件业务收入下滑。受多重因素影响，空调需求下滑，根据产业在线的数据，2012年家用空调产量和出货量分别下滑8.7%和3.9%。2012年受此影响公司产品销售量下滑11.38%，其中公司主要业务的空调配件收入下降12.96%。  四季度空调行业企稳复苏，公司收入下滑趋势放缓。2012年四季度空调行业在宏观经济好转和房地产市场回暖的带动下，出现企稳复苏趋势，产量同比增长2.6%。同时随着下游订单情况的回暖，公司四季度收入下滑幅度相比三季度有所收窄，同比下降8.42%（Q3 YoY-25%）。  综合毛利率提高，受累费用增加，净利润率下降。公司2012年综合毛利率同比提高1个百分点左右，我们认为主要原因是原材料价格走低和附加值高的节能阀件产品比例上升。但公司2012年由于人力成本增长、激励计划终止、海外并购等原因，费用支出增长较为明显，管理、销售、财务费用率分别同比上涨了3.5、0.8、0.5个百分点，其中管理费用增长1.08亿元，增长幅度达35.3%，主要是：①股权激励计划终止后对管理费用进行加速计提，股份支付薪酬激增到4493.7万元；②职工薪酬1.12亿元（YoY +35%）、中介服务费2761.8万元（YoY +457%）。在费用大幅增加的情况下，公司净利润率同比下降1.65个百分点。  货币资金减半，应收账款增加50.6%，经营现金流净额下降。2012年公司货币资金减少50%，系资本性支出和股权投资大幅增加所致；应收账款大幅增加主要是由于四季度销售回升及对大客户回款延期所致；公司2012年经营活动现金流净额同比下降35.4%，主营业务收入现金比率为8.17%，低于2011年的11.55%。  2013年空调行业回暖，下游订单增长有利于公司业绩好转。我们预计空调行业2013年将处于温和复苏阶段，全年销售增长在5-10%之间，空调企业对于空调配件的订单将有明显增长（1月空调阀件内销增速反弹），刺激上游配件行业景气度提高。2013年中高端节能变频空调的市场份额将持续提高，保持在50%以上，同时新的节能变频空调能效等级标准预计年中公布，变频空调需 康敬东 食品饮料行业分析师 证券研究报告 公司研究——年报点评 三花股份（002050.sz） 买入增持持有卖出 上次评级：增持，2013.2.28 三花股份相对沪深300表现 资料来源：信达证券研发中心 公司主要数据（2013-3-21） 收盘价（元） 11.5 52周内股价 波动区间(元) 26.43- 7.46 最近一月涨跌幅(％) 11.98 总股本(亿股) 5.95 流通A股比例(％) 97 总市值(亿元) 68.39 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 边铁城 行业分析师 执业编号：S1500510120018 联系电话：+86 10 63081253 邮 箱：biantiecheng@cindasc.com 王镆 研究助理 联系电话：+86 10 63081086 邮 箱：wangmo@cindasc.com 相关研究 《技术领先，电子膨胀阀业务看好》2012.6 《受下游空调行业低迷影响 业绩下滑》 2012.8 《加快配件产品线布局，下游回暖将为公司带来业绩改善》 2013.2 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 求增长及其门槛提高将有利于公司节能类阀件的销售。我们认为2013年公司业绩将有明显改善。  盈利预测：我们认为公司作为空调阀件的国内龙头企业，坚定推行“技术领先”战略，不断完善产业链布局，在下游整机行业好转的带动下，今年公司业绩有望改善。我们略调低13年的盈利预测：预计公司2013~2015年EPS分别为0.68元、0.79元、0.92元（前次预测13、14年为0.69元、0.79元），对应2013年3月21日收盘价的PE分别为17倍、15倍、12倍，维持“增持”评级。  风险因素：原材料价格波动较大；房地产政策对空调销售的影响；人力成本大幅提高。 公司财务预测数据 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主营业务收入(百万元) 4,186.89 3,826.35 4,140.25 4,551.64 5,087.37 增长率YoY % 34.49% -8.61% 8.20% 9.94% 11.77% 净利润(百万元) 365.88 271.30 401.73 469.98 548.43 增长率YoY% 16.00% -25.85% 48.08% 16.99% 16.69% 毛利率% 23.56% 24.55% 24.77% 25.24% 25.68% 净资产收益率ROE% 13.98% 9.66% 13.11% 13.77% 14.42% 每股收益EPS(元) 0.62 0.46 0.68 0.79 0.92 市场一致预期EPS(元) - - 0.67 0.82 - 市盈率P/E(倍) 19 25 17 15 12 市净率P/B(倍) 2.51 2.36 2.11 1.91 1.70 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2013年3月21日收盘价 图1：2012年四季度收入下滑趋势有所遏制 图2：单季度费用率变化 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 会计年度 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 流动资产 3,772.93 3,085.11 3,857.12 3,896.83 4,413.91 营业收入 4,186.89 3,826.35 4,140.25 4,551.64 5,087.37 现金 1,405.55 702.52 1,412.59 1,217.85 1,434.17 营业成本 3,200.27 2,887.01 3,114.61 3,402.83 3,781.15 应收账款 763.26 718.42 765.95 819.30 915.73 营业税金及附加 18.95 15.99 18.63 20.48 22.89 其它应收款 469.22 706.58 614.27 675.31 754.79 营业费用 121.03 140.05 149.05 159.31 178.06 预付账款 268.65 21.31 124.58 204.17 226.87 管理费用 304.87 412.53 335.36 364.13 401.90 存货 835.13 874.83 878.29 918.76 1,020.91 财务费用 20.83 37.40 26.78 22.18 19.18 其他 31.12 61.44 61.44 61.44 61.44 资产减值损失 -1.86 24.61 4.83 5.21 5.82 非流动资产 1,064.23 1,849.85 2,000.52 2,166.43 2,165.09 公允价值变动收益 7.45 -6.34 1.07 0.73 -1.51 长期投资 46.71 97.55 97.55 97.55 97.55 投资净收益 -25.72 19.43 -11.93 -12.27 -11.68 固定资产 610.22 1,036.93 1,265.66 1,591.53 1,625.92 营业利润 504.52 321.85 480.13 565.96 665.18 无形资产 197.35 247.54 278.24 297.85 306.48 营业外收入 39.99 43.99 45.99 47.99 49.65 其他 209.96 467.83 359.07 179.50 135.14 营业外支出 10.28 10.57 11.72 12.16 12.60 资产总计 4,837.16 4,934.96 5,857.64 6,063.26 6,579.00 利润总额 534.23 355.27 514.40 601.78 702.23 流动负债 1,606.95 1,594.85 2,128.54 1,969.54 2,038.95 所得税 98.82 70.73 95.92 112.22 130.95 短期借款 492.94 450.91 930.91 680.91 630.91 净利润 435.41 284.54 418.47 489.56 571.28 应付账款 404.72 556.33 560.63 612.51 680.61 少数股东损益 69.53 13.25 16.74 19.58 22.85 其他 709.28 587.62 637.00 676.12 727.43 归属母公司净利润 365.88 271.30 401.73 469.98 548.43 非流动负债 206.82 409.45 439.45 433.45 427.45 EBITDA 621.60 508.58 684.83 805.10 922.33 长期借款 170.33 368.66 398.66 392.66 386.66 EPS（摊薄） 0.62 0.46 0.68 0.79 0.92 其他 36.49 40.79 40.79 40.79 40.79 负债合计 1,813.76 2,004.30 2,567.98 2,402.99 2,466.39 现金流量表 单位:百万元 少数股东权益 299.96 36.45 53.19 72.77 95.62 会计年度 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 归属母公司股东权益 2,723.43 2,894.21 3,236.47 3,587.50 4,016.98 经营活动现金流 483.61 312.53 5