三花股份(002050)：变频空调、商用空调领域配件增长加速

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 公司调研简报 家用电器 [Table_StockInfo] 三花股份（002050） 谨慎推荐 调研简报 维持评级 白色家电上游配件 [Table_Title] 变频空调、商用空调领域配件增长加速 分析师： 王念春 wangnc@guosen.com.cn 0755-82130407 SAC执业证编号： S0980205100168 事项： [Table_Summary] 近期我们对公司进行了调研，与公司高管就未来成长前景和募集资金项目进行了充分的沟通和交流。 评论：  把握变频空调消费新趋势 2009年国内变频空调内销量约440万台，占到国内空调销量的11.7%。2010年1-2月，国内变频空调销售105万台，同比增长118%，占到行业内销总量的20%。出口72.5万台，同比增长58%，占到出口总量的11.4%。从我们与国内主要空调整机上市公司的沟通来看，今年空调能效标准已经做出调整，如果单纯依靠定频空调技术，想要进一步提升能效比已经很困难了，并且从材料使用来说反而会浪费更多的成本（扩大冷凝器和蒸发器形成材料用量上升）。以此判断，变频空调成为未来消费主流已经是必然趋势。2010年国内变频空调销量将同比增长100%以上，而电子膨胀阀是变频空调中的必需部件，比使用其它替代部件将能获得更好的控制性和节能效果。 图1: 国内变频空调销售比率（%） 图2: 公司2010年收入构成比率预期（%） 数据来源：产业在线、国信证券经济研究所 数据来源：公司调研、国信证券经济研究所 公司过去在介入的每项制冷阀门当中，都获得了市场占有率逐步取得全球第一的份额地位： 四通阀：全球市场占有率60% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2009年1月 2009年3月 2009年5月 2009年7月 2009年9月 2009年11月 2010年1-2月 电子膨胀阀 9% 截止阀 18% 四通阀 41% 电磁阀 6% 其他 26% 2010年4月28日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 截止阀：全球市场占有率30%，份额第一 空调和冰箱用电磁阀：国内市场占有率超过30% 图3: 公司电子膨胀阀收入增长预期（万元） 图4: 电子膨胀阀占公司收入和毛利占比（%） 数据来源：公司调研、国信证券经济研究所 数据来源：公司调研、国信证券经济研究所 公司在变频空调所用电子膨胀阀产品上具有自有知识产权，产品与主要竞争对手（日本不二工机、日本鹭宫）相比性能并不逊色，完全有可能成为公司下一个类似“四通阀”的产品，成为全球最主要的供应商。2009年公司销售电子膨胀阀约180万只，预期2010年销售超过400万只，2012年预期销售超过1000万只。 电子膨胀阀的净利润率目前而言是原有产品的一倍，所产生毛利在2010年的占比将达到20%。  拓展商用空调领域 公司增发预案当中，募集资金总额10亿元，主要投向商用空调领域所用的阀门配件。公司已经在家用空调、冰箱领域获得了很好的竞争地位和市场份额，即将投入或已经投入的商用空调领域所用控制配件产品上，其产品开发已经有了较好的基础，且部分已获得订单，将增加公司在2011年特别是2012的成长持续性。 表1：公司非公开增发募集资金项目投向（万元） 项目 详细产品构成 达产后销售收入 达产后利润 应用前景和竞争状况分析 商用空调自动控制器件 商用电磁阀200万只 商用四通换向阀400万只、 商用热力膨胀阀500万只、 商用电子膨胀阀150万套、 商用钢截止阀250万只 127186 11198 1、 热力膨胀阀主要用于热泵热水器、机房空调、商业冷冻、食品冷冻等。原有主要厂商为国外丹佛斯等 2、 以多联机为主的商用空调所用的电子膨胀阀，在日本来说已经是非常普遍。公司的产品耐久性甚至比日本不二工机的更好，拥有特殊的结构设计发明专利 3、 钢截止阀用于商用压缩机，冷冻用的冷凝机组等 商用空调净化装臵 铁分离器100万只 铁过滤器150万只 压力容器100万只 33465 2826 主要出口到美国，如类似开利的客户 家用空调自动控制器件 电子膨胀阀500万只 不锈钢四通换向阀500万只 38810 4155 电子膨胀阀是在目前500万台产能的基础上进一步扩大；不锈钢四通阀为公司首创产品，拥有自主专利，掌握了最佳技术路线，市场占有率全球达到80%，可替代原来铜制四通阀产品，其产品热量损失小，更为节能，目前主要应用在日本市场。 冰箱自动控制器件 冰箱双稳态电磁阀600 万只冰箱电动切换阀200 万套 26539 2928 双稳态电磁阀用于需要多温区控制的冰箱，目前公司已有200万产能，电动切换阀处在小批量生产阶段，未来可起到很好的替代国外产品的作用。目前已获得西门子、海尔等公司的订单。 技术研发中心 制冷、冷冻领域的智能控制系统 资料来源：公司公开信息、国信证券经济研究所 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 20% 25% 30% 35% 40% 45% 收入 毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 收入占比 毛利占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 另外公司目前已经开始了对制冷整体智能控制的系统开发研究，有利于拓展公司产品所涉及的市场容量范围，提升产品附加值。  通过联动定价来降低铜价波动风险 公司的产品原材料超过一半来自于铜，在与客户的订价体系中，当铜价波动较大时，按每月铜的均价来决定产品定价，目前90%的产品采用这样的定价方式，降低铜价的波动风险。从我们这次调研的情况来看，公司产能全部满产，且放弃了部分较低毛利率的订单，今年利润增幅预期将大幅超出收入增幅表现。  太阳能热发电进展按预期进行中 公司投资1050万美元获得以色列HF公司30%的股权，该公司为研发性公司，投入研究太阳能光热发电项目。碟式太阳能热发电系统是由许多镜子组成的抛物面反射镜组成，接收在抛物面的焦点上，接收器内的传热工质被加热到800-1000度，驱动发动机进行发电。相比其他太阳能热发电系统（塔式和槽式系统），理论上获得的发电转换效率更高，造价投入相对也更高。公司享有独家中国市场经营权和销售权。可提供解决方案给发电公司、为现有的发电站提供辅助能源提供、制造其中零部件等等模式来获取盈利。目前该系统的第一阶段实验已经完成，接收器最高加热温度达到了800度，第二阶段将计划提升到1000度以获得更高的发电转换效率。  维持“谨慎推荐”评级 公司原有截止阀等产品已经过了高速增长期，而今年之后电子膨胀阀、商用空调所用阀门的快速增长都将给公司成长注入新的动力。公司3-5年发展规划还将致力于制冷智能控制系统的研发制造，进一步打开市场容量空间，增加产品附加值。保守预期公司2010、2011年每股收益1.26元、1.51元，维持对公司的“谨慎推荐”评级。 表2：公司盈利预测表（万元） 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 主营业务收入 80,742 244,397 204,039 256,043 300,100 营业总成本 其中：营业成本 65,727 190,072 147,832 183,070 214,572 营业费用 2,333 8,572 7,466 8,961 10,504 管理费用 3,632 11,065 15,484 15,363 16,506 财务费用 817 4,346 1,110 2,560 3,001 资产减值损失 5 (837) 867 800 500 公允价值变动净收益 (24) 306 441 150 150 投资收益 126 1,322 2,054 1,500 1,500 营业利润 8,026 32,193 33,121 47,588 57,019 营业外收支 211 1,578 548 500 500 利润总额 7,814 33,771 33,669 47,088 56,519 所得税费用 2,902 4,673 4,961 7,063 8,478 净利润 4,912 29,098 28,708 40,025 48,041 所属于母公司所有者的净利润 4,912 25,810 23,785 33,141 39,778 少数股东损益 0 3,288 4,922 6,884 8,263 每股收益（元） 0.43 0.98 0.90 1.26 1.51 资料来源：公司数据、国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图5：电子膨胀阀收入增长预期 （万元、%） 图6：截止阀收入增长预期 （万元、%） 资料来源：国信证券经济研究所 资料来源：国信证券经济研究所 图7：四通阀收入增长预期 （万元、%） 图8：电磁阀收入增长预期 （万元、%） 资料来源：国信证券经济研究所 资料来源：国信证券经济研究所 表3：公司2009年分类别产品收入和毛利率（万元、%） 主营收入 营业成本 毛利率（%） 收入同比 营业成本同比 毛 利 率 同 比 增减% 空调元器件 188,200.93 136,698.63 27.37% -16.48% -20.88% 4.05% 冰箱元器件 8,450.90 5,721.43 32.30% 63.89% 35.34% 14.28% 其他 82.66 54.11 34.54% -84.99% -89.84% 31.25% 合计 196,734.49 142,474.17 27.58% -14.85% -19.75% 4.42% 资料来源：公司数据、国信证券经济研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 20% 25% 30% 35% 40% 45% 收入 毛利率 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 收入 毛利率 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 38% 40% 42% 4