南微医学2024H1业绩点评：国内阶段性承压，出海前景广阔

股票研究/2024.08.23 国内阶段性承压，出海前景广阔南微医学(688029) 医药/必需消费 ——南微医学2024H1业绩点评 丁丹(分析师)张拓(分析师) 0755-239767350755-23976170 dingdan@gtjas.comzhangtuo024925@gtjas.com 登记编号S0880514030001S0880523090003 本报告导读： 国内收入受经销商去库存影响增速放缓，海外维持快速增长态势，盈利水平亦持续提升，维持增持评级。 投资要点： 业绩符合预期，维持增持评级。2024H1公司实现收入13.34亿元 （+16.28%），扣非归母净利润3.06亿元（+18.25%）；其中，2024Q2 实现收入7.14亿元（+19.55%），扣非归母净利润1.65亿元（+3.35%）。2024H1汇兑收益减少6210万元，剔除后归母净利润增速+41%。业绩符合预期。考虑汇兑影响，略下调2024-2026年EPS预测至3.21/3.92/4.77元（原3.24/3.96/4.81元），给予2024年PE24X，下调目标价至77.04元，维持增持评级。 国内阶段性放缓，海外发展态势迅猛。（1）2024H1国内收入7.06亿 元（+1.73%），河北联盟止血夹集采执行省份预计仍较少，但受经销 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 77.04 上次预测: 87.19 当前价格：56.60 交易数据 52周内股价区间（元）56.60-98.82 总市值（百万元）10,632 总股本/流通A股（百万股）188/188 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）3,694 每股净资产（元）19.66 市净率（现价）2.9 净负债率-32.98% 52周股价走势图 商去库存影响，增速相对放缓；（2）国际收入6.24亿元（+39.72%），南微医学上证指数 海外发展态势迅猛，收入占比已达47%，有效支撑公司增长，其中 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 MTU收入2.8亿（+38.6%），MTE收入2.2亿（+53.9%），亚太海外收入1.16亿元（+16.4%）。海外在多项改革后盈利水平提升明显， 其中美国在区域细分+薪酬优化的措施下，净利率提升至9% （+12pp）；欧洲多地经销转直销，收入体量快速提升，净利率亦提升1pp至5%，后续随子公司规模优势体现，仍有较大提升空间。 毛利率稳步提升，控成本效果突出。（1）内镜耗材类实现收入11.27 亿元，预计稳步提升，毛利率69.2%，较2023年的66.4%提升2.9pp （2）肿瘤介入类收入1.11亿元；（3）可视化实现1376万元，预计有所下滑，但毛利率上升至50.9%，较2023年的36.2%提升14.8pp预计主要为海外销售占比提升及规模化导致。2024H1公司毛利率67.94%（+4.2pp），其中境内毛利率68.6%（+5.6pp），境外毛利率 67.5%（+2.5pp），均有明显增长，控成本效果有望延续。 发展提质增效，出海前景广阔。2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别+0.7/-0.9-0.8/+4.5pp，高质量发展是公司追求目标，在此基础上 缩减不必要的费用，2024H1研发投入31.14%集中于可视化项目，持续聚焦发展一次性内镜，并按计划推进基础耗材。为抵御贸易摩擦风险，公司的泰国生产基地计划2026年投产，出海前景广阔。 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,980 2,411 2,873 3,409 4,060 (+/-)% 1.7% 21.8% 19.1% 18.7% 19.1% 净利润（归母） 331 486 603 736 896 (+/-)% 1.8% 47.0% 24.2% 22.0% 21.7% 每股净收益（元） 1.76 2.59 3.21 3.92 4.77 净资产收益率(%) 10.2% 13.5% 15.0% 16.3% 17.4% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 32.17 21.88 17.62 14.44 11.86 风险提示：产品商业化不及预期，带量采购降价超预期。 40% 28% 17% 5% -7% -18% 2023-082023-122024-042024-08 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -9% -15% -18% 相对指数 -7% -7% -11% 相关报告 利润超预期，规模扩张转为价值增长2024.04.28 Q4收入快速增长，业绩符合预期2024.02.23止血夹占比逐步降低，集采预计影响有限2023.11.10 国内阶段性放缓，海外进一步提速2023.10.29疫后持续恢复，降本增效成果显著2023.08.10 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金1,875 1,209 1,739 1,995 2,373 营业总收入 1,980 2,411 2,873 3,409 4,060 交易性金融资产 11 0 190 390 600 营业成本 773 856 947 1,092 1,294 应收账款及票据 282 411 242 259 297 税金及附加 16 24 29 34 41 存货 567 522 210 182 144 销售费用 433 573 676 814 953 其他流动资产 247 1,149 1,211 1,278 1,353 管理费用 309 329 395 467 558 流动资产合计 2,983 3,291 3,592 4,104 4,768 研发费用 165 151 177 214 250 长期投资 44 50 52 56 61 EBIT 261 449 681 822 1,004 固定资产 283 295 334 378 427 其他收益 0 5 7 8 9 在建工程 277 364 417 466 509 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 229 267 277 292 312 投资收益 43 28 15 17 21 其他非流动资产 78 127 186 192 195 财务费用 -61 -78 -24 -35 -40 非流动资产合计 911 1,102 1,266 1,383 1,503 减值损失 -23 -36 0 0 -1 总资产 3,894 4,393 4,858 5,487 6,271 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润 364 555 695 847 1,033 应付账款及票据 332 274 332 364 439 营业外收支 4 10 10 10 10 一年内到期的非流动负债 6 11 15 15 15 所得税 35 70 91 107 131 其他流动负债 219 365 354 426 499 净利润 333 495 614 750 913 流动负债合计 558 650 700 805 952 少数股东损益 2 9 11 14 17 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 331 486 603 736 896 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 5 25 27 30 33 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 56 48 48 48 48 ROE(摊薄,%) 10.2% 13.5% 15.0% 16.3% 17.4% 非流动负债合计 61 73 76 78 81 ROA(%) 8.8% 11.9% 13.3% 14.5% 15.5% 总负债 620 723 776 884 1,033 ROIC(%) 7.2% 10.6% 14.4% 15.5% 16.6% 实收资本(或股本) 188 188 188 188 188 销售毛利率(%) 60.9% 64.5% 67.0% 68.0% 68.1% 其他归母股东权益 3,037 3,424 3,825 4,333 4,951 EBITMargin(%) 13.2% 18.6% 23.7% 24.1% 24.7% 归属母公司股东权益 3,225 3,612 4,013 4,521 5,139 销售净利率(%) 16.8% 20.5% 21.4% 22.0% 22.5% 少数股东权益 49 58 69 83 100 资产负债率(%) 15.9% 16.4% 16.0% 16.1% 16.5% 股东权益合计 3,274 3,670 4,082 4,604 5,238 存货周转率(次) 1.6 1.6 2.6 5.6 7.9 总负债及总权益 3,894 4,393 4,858 5,487 6,271 应收账款周转率（次） 6.2 7.0 8.8 13.8 14.8 总资产周转周转率（次） 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.8 1.1 1.9 1.2 1.2 经营活动现金流 250 546 1,125 880 1,083 资本支出/收入 10.7% 10.5% 5.7% 6.2% 5.8% 投资活动现金流 669 -1,137 -400 -398 -428 EV/EBITDA 39.98 31.97 11.89 9.34 7.34 筹资活动现金流 -74 -114 -189 -226 -276 P/E(现价&最新股本摊薄) 32.17 21.88 17.62 14.44 11.86 汇率变动影响及其他 63 40 -8 0 0 P/B(现价) 3.30 2.94 2.65 2.35 2.07 现金净增加额 908 -666 529 256 379 P/S(现价) 5.37 4.41 3.70 3.12 2.62 折旧与摊销 78 83 70 108 128 EPS-最新股本摊薄(元) 1.76 2.59 3.21 3.92 4.77 营运资本变动 -91 46 464 50 72 DPS-最新股本摊薄(元) 0.53 0.55 1.00 1.22 1.48 资本性支出 -211 -253 -164 -211 -234 股息率(现价,%) 0.9% 1.0% 1.8% 2.1% 2.6% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司估值表 公司代码 公司名称 现价 （元） 市值（亿元） 归母净利润（百万元） 市盈率（PE） 2024E2025E2026E 2024E 2025E 2026E 688050.SH 爱博医疗 73.61 140 399 519 657 35 27 21 300633.SZ 开立医疗 31.5 136 571 733 937 24 19 14 688581.SH 安杰思 47.3 38 274 349 448 14 11 9 平均值 24 19 15 数据来源：wind，国泰君安证券研究。注：截至20240823收盘价，安杰思取自wind一致预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来