港股公司点评：利润承压，困境思变

2024年8月22日，公司发布2024年中期业绩：实现收入210.5 亿元，同比+1.5%；归母净利润14.4亿元，同比-38.7%；核心归 母净利润18.4亿元，同比-31.7%。 收入略升，归母净利仍受拖累。24H1年公司收入略有增长，主要 由物业管理、社区增值、三供一业贡献，该三项业务增速分别为 +4.6%/+23.8%/+6.0%；而非业主增值、城市服务、商业管理及运营收入均有所下降。归母净利润仍大幅下滑主因：①基于谨慎性原则，对风险客商，公司需要完成率约且收到对价后才能确认收入；②毛利润同比-13.7%，毛利率同比下降3.7pct至21.2%；③应收账款减值损失，贸易应收账款减值拨备较23年底增加10.4%， 港币(元)成交金额(百万元) 其他应收款项减值拨备较23年底增加14.0%。 基础物管稳健增长，收入占比进一步提升。24H1公司基础物管收入127.5亿元，同比+4.6%，收入占比较23年底提升2.6pct至60.6%，进一步发挥业绩压舱石作用。 在管规模持续扩大，储备面积充足。截至24年中期，除“三供一 业”外，公司收费面积约10.06亿方（其中一二线占比40.7%，第三方占比50.5%），较23年底增长10.1%，净新增0.49亿方；合同面积约16.35亿方，较23年底增长1.9%，合同面积覆盖收费面积的倍数为1.63x，维持相对高位。 经营性现金流净额下滑。24H1公司经营性现金流净额2.7亿元， 同比-87.7%，主因：①净利润下降；②在流入端，综合收费率同比下降及预存物业费下降；③在支出端，日常经营活动产生阶段性资金波动。 面对困境，谋求变局。公司目标以住宅物管为核心，发展数字化、 AIoT及物业机器人以赋能业务，推动内生增长；同时孵化战略型业务，优化迭代商业模式，积极创新。 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 230822 231122 240222 240522 成交金额碧桂园服务恒生指数 1,200 1,000 800 600 400 200 240822 0 考虑到公司仍存在一定的减值压力，我们预计公司2024-26年归 母净利润分别为14.6亿元、18.9亿元、20.3亿元，同比增速为 +400.3%、+29.5%、+7.0%。维持“增持”评级，公司股票现价对应2024-26年PE分别为8.7x、6.7x、6.3x。 关联方业务缩量超预期；应收账款减值超预期；商誉减值超预期 图表1：1H20-1H24收入及同比增速图表2：1H20-1H24归母净利润及同比增速 25000 20000 15000 10000 5000 0 1H201H211H221H231H24 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1H201H211H221H231H24 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 收入（百万元，左轴）同比增速（右轴）归母净利润（百万元，左轴）同比增速（右轴） 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表3：1H20-1H24销售费用率、管理费用率图表4：1H20-1H24经营性现金流净额 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1H201H211H221H231H24 管理费用率销售费用率 2500 2000 1500 1000 500 0 1H201H211H221H231H24 经营性现金流净额（百万元，左轴） 经营性现金流净额/净利润（右轴） 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所注：净现金=现金及现金等价物-短期借款-长期借款 图表5：1H20-1H24应收账款周转天数图表6：2020-2024H1在管收费面积和合同面积走势 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1H201H211H221H231H24 应收账款周转天数 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 20202021202220231H24 在管面积（百万方，左轴）合约面积（百万方，左轴） 合约/在管（右轴） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 来源：公司公告，国金证券研究所注：应收账款取期末值，天数取365天来源：公司公告，国金证券研究所注：除“三供一业”业务 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 28,843 41,367 42,612 44,576 47,209 49,819 货币资金 11,619 11,216 12,637 47,567 49,812 52,721 增长率 84.9% 43.4% 3.0% 4.6% 5.9% 5.5% 应收款项 15,578 19,452 20,422 21,494 22,845 23,961 主营业务成本 19,979 31,109 33,880 36,279 38,825 41,450 存货 211 271 516 600 694 760 %销售收入 69.3% 75.2% 79.5% 81.4% 82.2% 83.2% 其他流动资产 3,793 3,717 2,294 2,308 2,326 2,345 毛利 8,864 10,257 8,732 8,298 8,384 8,369 流动资产 31,200 34,656 35,869 71,968 75,678 79,788 %销售收入 30.7% 24.8% 20.5% 18.6% 17.8% 16.8% %总资产 46.7% 49.5% 51.8% 68.8% 70.6% 72.3% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 398 645 600 600 600 600 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 1,366 1,478 1,657 1,778 1,882 1,969 销售费用 338 438 342 334 342 349 %总资产 2.0% 2.1% 2.4% 1.7% 1.8% 1.8% %销售收入 1.2% 1.1% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 无形资产 28,149 26,107 24,294 23,079 21,925 20,829 管理费用 3,259 4,270 3,866 3,789 3,895 3,986 非流动资产 35,612 35,420 33,375 32,594 31,544 30,535 %销售收入 11.3% 10.3% 9.1% 8.5% 8.3% 8.0% %总资产 53.3% 50.5% 48.2% 31.2% 29.4% 27.7% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 66,813 70,077 69,244 104,563 107,221 110,323 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 4,745 1,238 729 629 529 429 息税前利润（EBIT） 5,267 5,599 4,534 4,180 4,152 4,040 应付款项 4,494 5,977 7,216 8,221 9,034 10,245 %销售收入 18.3% 13.5% 10.6% 9.4% 8.8% 8.1% 其他流动负债 15,551 17,780 18,438 19,289 20,387 21,465 财务费用 98 72 -38 -40 -517 -567 流动负债 24,791 24,994 26,384 28,139 29,950 32,138 %销售收入 0.3% 0.2% -0.1% -0.1% -1.1% -1.1% 长期贷款 442 1,016 841 681 581 481 其他长期负债 3,207 4,158 3,238 36,230 36,230 36,230 负债 28,439 30,168 30,462 65,049 66,761 68,849 投资收益 41 34 -51 0 0 0 普通股股东权益 36,187 37,456 36,156 36,522 36,995 37,502 %税前利润 0.7% 1.0% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 2 2 2 2 2 2 营业利润 5,152 5,527 4,572 4,219 4,669 4,607 未分配利润 36,201 37,490 36,206 36,571 37,045 37,552 营业利润率 17.9% 13.4% 10.7% 9.5% 9.9% 9.2% 少数股东权益 2,187 2,453 2,626 2,992 3,465 3,972 营业外收支 负债股东权益合计 66,813 70,077 69,244 104,563 107,221 110,323 税前利润利润率 5,67319.7% 3,486 8.4% 1,080 2.5% 2,612 5.9% 3,382 7.2% 3,620 7.3% 比率分析 所得税 1,323 1,224 563 784 1,015 1,086 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 23.3% 35.1% 52.1% 30.0% 30.0% 30.0% 每股指标 净利润 4,349 2,261 517 1,828 2,368 2,534 每股收益 1.20 0.58 0.09 0.44 0.57 0.61 少数股东损益 316 318 224 366 474 507 每股净资产 10.75 11.10 10.82 10.92 11.07 11.22 归属于母公司的净利润 4,033 1,943 292 1,463 1,894 2,027 每股经营现金净流 1.01 0.98 1.38 1.74 1.72 1.85 净利率 14.0% 4.7% 0.7% 3.3% 4.0% 4.1% 每股股利 0.30 0.37 0.29 0.33 0.33 0.33 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 11.15% 5.19% 0.81% 4.00% 5.12% 5.41% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 6.04% 2.77% 0.42% 1.40% 1.77% 1.84% 净利润 4,033 1,943 292 1,463 1,894 2,027 投入资本收益率 9.27% 8.61% 5.38% 7.17% 6.99% 6.67% 少数股东损益 316 318 224 366 474 507 增长率 非现金支出 241 1,648 149 2,186 1,956 1,673 主营业务收入增长率 84.89% 43.42% 3.01% 4.61% 5.91% 5.53% 非经营收益 EBIT增长率 63.40% 6.30% -19.02% -7.82% -0.67% -2.70% 营运资金变动 -1,972 -2,138 2,248 686 448 1,087 净利润增长率 50.16% -51.82% -84.96% 400.34% 29.50% 7.04% 经营活动现金净流 3,407 3,321 4,615 5,828 5,749 6,196 总资产增长率 114.12% 4.89% -1.19% 51.01% 2