上半年收入增长1.5%，中期分红率67.5%

2024上半年收入增长1.5%，盈利水平平稳，增加中期分红。海澜之家是国内大众男装龙头品牌公司。2024上半年服装零售整体承压、叠加公司去年同期基数较高，公司仍实现较为稳健的收入增长和盈利水平，公司收入同比增长1.5%至113.7亿元，归母净利润同比-2.5%至16.4亿元。毛利率同比+0.1百分点至45.2%；销售费用率同比+2.3百分点至21.0%，其中主要系广告宣传费用增加所致；财务费用率同比-1.0百分点至-0.7%，主要系可转债转股利息支出减少所致。其他损益中，投资收益占收入比率较去年同期增加1百分点，主要因斯搏兹并表所致；归母净利率同比-0.6百分点至14.4%。存货金额同比增长22.1%至95.5亿元，存货周转天数同比+20天至273天，存货上升主要受斯搏兹并表后进货增加影响。增加中期分红，公司中期拟每10股派发现金红利2.3元，总派息额11.0亿元，分红率约67.5%。 第二季度零售承压，收入及净利润下滑。第二季度零售环境环比变差，公司收入同比-5.9%至51.9亿元，归母净利润同比-14.4%至7.5亿元。受经营负杠杆及渠道结构变化影响，毛利率同比-2.2百分点至43.4%；销售费用率同比+2.3百分点；财务费用率同比-1.1百分点。受益于斯搏兹并表，投资收益占收入比率同比增加2百分点。归母净利率同比-0.6百分点至14.4%。 电商渠道带动增长，斯搏兹完成并表。1）分品牌看，海澜之家/团购/其他品牌收入分别+3%/-1%/-15%，其中海澜主品牌收入增长预计主要受线上渠道带动；团购业务较为稳健，但一季度增速较好，二季度相对承压。2）分渠道看，直营/加盟收入分别+7%/-1%，若剔除电商，直营、加盟线下门店预计收入均有下滑，线下整体-6%，电商增长47%。从门店数量看，由于街边店较商场门店面临更大客流下滑压力，加盟店相较去年年底进一步减少10家，直营店净增加60家。3）斯搏兹并表：斯搏兹主营授权代理阿迪达斯等一线国际运动品牌鞋服国内的拓展和零售业务，报告期公司全资子公司上海海澜以自有资金人民币8800万元收购斯搏兹11%股权，本次收购完成后，上海海澜持有斯搏兹51%股权，于本报告期完成并表。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：预期稳健增长，关注高分红优质男装龙头投资机遇。公司现金流充裕、分红率高，长期拥有良好的现金回报。基于下半年消费复苏趋势仍然较弱 ， 我们下调盈利预测 ， 预计2024~2026年归母净利润分别为28.5/32.7/36.2亿元（前值为33.2/37.1/41.1亿元）。基于盈利预测下调以及行业估值中枢下移，下调目标价至7.7-8.3元（前值为9.7-10.4元），对应2024年13-14xPE，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司归母净利润和增长（亿元，%） 图3：公司利润率（%） 图4：公司费用率变动（%） 图5：公司营运资金周转（天） 图6：公司ROE/ROA/ROIC 图7：公司季度营业收入及增速（亿元，%） 图8：公司季度归母净利润和增长（亿元，%） 图9：公司季度利润率 图10：公司季度费用率 盈利预测调整说明 预计2024-2026年归母净利润分别为28.5/32.7/36.2亿元（前值为33.2/37.1/41.1亿元），同比-3.5%/+14.8%/+10.8%，盈利预测下调的主要原因说明：1）收入端受今年宏观消费环境疲软影响，线下客流量减少，尤其公司以街边店为主的加盟渠道占比较大，受客流下滑影响较多，三季度截至目前仍未出现改善趋势，7月服装社零进一步下滑。2）受经营负杠杆影响、固定成本费用支出刚性，尤其销售费用开支较大，导致费用率上升、利润率下降。具体调整细节如下： 1、收入 ： 预计2024-2026年收入分别为220.2/247.7/275.3亿元 （ 前值为238.1/262/286.8亿元），同比+2.3%/12.5%/11.1%。主要对2024年营收增速下调，一方面由于上半年尤其二季度零售环境不及此前预期，公司收入同比增长1.5%；另一方面下半年消费环境仍存在不确定性，尤其公司加盟渠道压力较大，我们预计下半年营收增长低单位数。 2、毛利率 ： 预计2024-2026年毛利率分别为44.6%/45.0%/45.3%（ 前值为45.6%/46.2%/46.8%）。下调毛利率主要基于渠道结构变化，毛利率较低的线上渠道增速较快、收入占比提升。 3、销售费用率：预计2024-2026年销售费用率分别为21.5%/21.2%/21.6%（前值为20.7%/21.2%/21.6%）。主要对2024年销售费用率进行上调，由于负向经营杠杆影响，以及直营占比提升，收入下调后刚性费用占比提升。 4、其他收益：受斯搏兹并表影响，上调2024年投资收益占收入占比至0.7%(前值为0.2%)。 5、归母净利率：主要受毛利率下调、销售费用率上调影响，预计2024-2026年归母净利率分别为12.9%/13.2%/13.2%（前值为13.9%/14.2%/14.3%）。 图11：盈利预测假设拆分 投资建议：预期稳健增长，关注高分红优质男装龙头投资机遇 上半年公司在去年较高基数上保持稳健的收入增长和盈利水平，电商渠道引领增长。 展望未来，公司的购物中心和电商渠道仍有较大的增长潜力，同时斯搏兹并表后，公司拓展运动品类，随门店快速扩张，短期有望增厚公司收入，未来逐渐随门店店效爬坡，有望逐步增厚利润。公司现金流充裕、分红率高，长期拥有良好的现金回报。基于下半年消费复苏趋势仍然较弱，我们下调盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为28.5/32.7/36.2亿元 （ 前值为33.2/37.1/41.1亿元 ） ， 同比-3.5%/+14.8%/+10.8%。基于盈利预测下调以及行业估值中枢下移，下调目标价至7.7-8.3元（前值为9.7-10.4元），对应2024年13-14xPE，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测和财务指标 表2：可比公司估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）