2025年收入增长4%，分红率进一步提升至76%

研报总结

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年公司营业收入同比增长4.1%至249.8亿元，归母净利润同比减少16.5%至32.1亿元，扣非归母净利润同比减少13.9%至32.6亿元。
• 客户结构：新客户增量对冲部分压力，但产能爬坡与结构调整影响短期盈利。新客户（如Adidas、On、NewBalance）订单大幅增长，但老客户订单下滑，部分拖累盈利。
• 产能与成本：新工厂产能爬坡期产效较低，固定成本摊销压力大，同时汇率波动和关税影响也加剧利润压力。2025年净利率为12.8%，同比下滑3.2个百分点。
• 分价表现：2025年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.6%；人民币口径单价约为109.8元，同比增长约2.4%。Q4收入同比下滑3.0%至63.0亿元，单价同比-0.6%。
• 分红预案：提议每10股派发11元，全年分红率约76.4%，较2024年提升6.4个百分点。

投资建议与预测

• 短期承压：2025年业绩基本符合预期，但盈利受新厂产能爬坡、新老客户结构变化、汇率波动等因素影响。
• 中长期看好：2026年销量和利润率有望环比改善，但老客户订单和盈利仍有拖累，关税和汇率影响仍存在不确定性。长期产能扩张和利润率修复有较大弹性。
• 盈利预测：下调2025~2027年净利润预测至32.1/34.7/42.4亿元（同比-16.5%/+8.1%/+22.3%）。
• 目标价与评级：下调目标价至54.5~58.1元（对应2027年15-16xPE），维持“优于大市”评级。
• 风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。

研究结论

公司短期盈利承压，但高分红提供安全边际，当前估值对应2026年接近5%股息率，高股息与基本面反转构成估值底部支撑，看好中长期现金回报价值。