分红率提升至63%，Q1增长好于同业

2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为35.36/9.11/8.67/12.96亿元、同比增长22.58%/25.17%/29.36%/37.53%。非经主要为政府补助0.31亿元，剔除资产减值损失（22/23年为0.99/0.61亿元）和政府补助（22/23年为0.23/0.31亿元）后归母净利为9.4元、同比增长17%；经营性现金流高于净利主要由于折旧以及应付项目的增加。 23年每10股拟派发现金红利10元，分红率为62.7%（22年为23.5%），股息率为3.4%。23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.40/1.53/1.42亿元、同比增长12.14%/-0.88%/3.94%，净利增速放缓主要由于销售费用率增加10.5PCT。 2024Q1公 司 收 入/归 母 净 利/扣 非 归 母 净 利 分 别 为12.68/3.62/3.51亿 元 、 同 比 增 长17.55%/20.43%/21.87%，净利增长高于收入主要由于毛利率提升和减值计提减少。 分析判断: 新开店149家，净开店为64家，收入增长主要来自直营贡献，加盟收入下滑由于同店下滑。（1）分渠道来看，23年线上/直营/加盟收入分别为1.95/23.95/9.18亿元、同比增长16.08%/34.55%/-2.07%。23年直营/加盟店数分别为607/648家、净开28/36家、同比增长5%/6%，推算直营店效/加盟单店出货（395/142万元）同比增长28%/-8%。直营/加盟单店面积为156/192㎡，同比增长4%/17%，推算直营/加盟单平出货为2.53/0.74万元/㎡/年、同比增长23%/-21%。（2）分地区来看，除华中区外均两位数增长，华北、西北增幅超35%：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入分别为3.21/6.24/6.89/7.07/2.44/1.85/5.41亿元、同比增长12.3%/37.1%/23.3%/23.7%/3.9%/39.6%/13.5%。 线上毛利率大幅提升、加盟承压，23年净利率增幅低于毛利率，主要由于财务、管理费用率增加以及投资 净 收益下降。（1）23年公司毛利率为78.61%、同比提升1.21PCT，其中线上/直营/加盟毛利率分别为70.62%/83.14%/70.27%、同比提升7.20/1.04/-0.70PCT。23净利率为25.76%、同比提升0.54PCT。从费用率看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为37.09%/7.85%/3.51%/-0.78%、同比增加1.17/1.07/0.04/-0.51PCT，销售费用率增长主要由于门店运营费和员工薪酬增加（销售人数/职工薪酬同比增长10%/35%）；管理费用率增加主要由于职工薪酬、中介服务费及办公差旅费增加；财务费用率下降主要由于大额定期存款利息收入增加。23年其他收益占比提升0.40PCT至1.21%；投资净收益占比下降0.81PCT至0.56%；资产减值损失占比下降1.73PCT至1.72%，主要为存货跌价准备损失减少；信用减值损失占比提升0.33PCT至0.25%；所得税/收入下降0.25PCT至4.19%。（2）24Q1公司毛利率为76.03%、同比提升0.32PCT；净利率为28.55%、同比提 升0.68PCT。24Q1销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 为33.03%/6.10%/3.18%/-0.98%、 同 比 增 加-0.22/1.22/0.13/-0.22PCT。24Q1投资净收益占比下降0.35PCT至0.50%；资产减值损失占比下降1.56PCT至0.31%；所得税占比增加0.2PCT。 库存有所改善。23年末存货为7.08亿元、同比下降5%。分库龄结构来看，1年内/1-2年/2-3年/3年以上占比分别为58%/29%/11%/2%，同比增长3/5/-2/-6PCT。存货周转天数为346天、同比减少42天。应收账款为3.24亿元、同比增长28%，应收账款周转天数为29天、同比减少4天。24Q1末存货为6.45亿元、同比下降1%，存货周转天数200天、同比减少40天。应收账款为4.14亿元、同比增长32%，应收账款周转天数为26天、同比增加2天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，加盟端可能存在一定去库存压力，但目前店数1255家、仍存在一定 拓展空间，估计今年开店保持双位数、同店保持高单位数；（2）中期来看，公司店效稳步提升，23直营店店效已达395万元，我们估计未来有望提升至500万以上；（3）长期来看，高尔夫系列、2个并购品牌有望构成新增长点。 考虑23年净开店低于预期、加盟存在一定压力，下调盈利预测，下调24-25年营业收入预测44.04/50.36亿元至42.54/49.38亿元，新增26年收入预测55.87亿元；下调24-25年归母净利预测12.56/15.37亿元至11.94/14.85亿元，新增26年净利预测17.92亿元；对应下调24-25 EPS2.20/2.69元至2.09/2.60元，新增26年EPS 3.14元，2024年4月27日收盘价29.70元对应PE分别为14/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示 开店低于预期风险；加盟终端存货高企风险；费用高企风险；员工持股解禁风险；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。