全年净利润增长20%，分红率提升至70%

收入利润快速增长，订单复苏积极扩张。2024年公司收入240.06亿元，同比+19.35%，主要由于运动品牌的库存情况基本缓解，运动鞋制造商的订单逐步恢复。归母净利润同比增长20.00%至38.40亿元。盈利能力稳定，其中毛利率同比+1.2pct，经营利润率同比+0.5pct，归母净利率同比+0.1pct，主要由于毛利率提升被管理费用率所抵消。营运资金周转情况稳定，存货/应收/应付周转天数同比变化-3/-1/4天。资本开支17.00亿元，主要用于产能建设，2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，位于印尼的第一家工厂已在2024年上半年开始投产。公司在中国新设的工厂以及印尼生产基地的另一厂区也已于2025年2月开始投产。此外，公司超临界物理发泡中底量产产线在越南投产，公司开发、生产的超临界物理发泡中底，性能和品质获得多个品牌客户的认可，进一步提升公司运动鞋核心零部件自给能力和客户粘性。四季度公司收入同比+11.9%，归母净利润同比+9.2%，毛利率下降2.3pct，主要由于产能瓶颈增长放缓，而新工厂刚刚投产尚未爬坡。2024年公司年度现金分红占当年净利润比例提升至预计约70%（2023年：43.76%）。 销量快速增长，均价小幅增长，其中下半年小幅下滑。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋2.23亿双，同比+17.5%；单价约为107.3元人民币，同比+1.6%， 其中上下半年销量分别同比+18.7%/16.5%， 均价分别同比+4.9%/-1.1%至106.01元/108.59元。公司均价主要受产品结构影响，在2024年下半年叫的基数下有小幅回调。 前五大客户占比下降至79%，新客户订单快速增长。分客户看，前五大客户合计收入占比为79%，同比下降3个百分点。在产能紧张订单需求旺盛的情况下，公司不断拓展、优化客户结构，2024年公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。 疫情后连续多年华利表现好于行业，份额持续提升。对比品牌：华利收入表现好于主要客户，若后续耐克呈现复苏有望进一步受益，新切入阿迪有望贡献较大增量。对比同行：华利增速领先份额持续提升，展现竞争优势。 风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。 投资建议：关税政策不确定性引发市场担忧，看好公司的经营韧性。在疫情后行业格局变化中公司持续提升份额，已经印证竞争实力，突出盈利水平也有助于未来展现经营韧性，我们维持盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为43.0/50.0/57.5亿元 ， 同比+12.1%/16.1%/14.9%。维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2025年20-22x PE，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 收入利润快速增长，订单复苏，积极扩张 收入利润快速增长，盈利能力稳定。2024年公司收入240.06亿元，同比+19.35%，主要由于运动品牌的库存情况基本缓解，运动鞋制造商的订单逐步恢复；归母净利润同比增长20.00%至38.40亿元。公司盈利能力稳定，其中毛利率同比+1.2pct至26.8%的历史较高水平，经营利润率同比+0.5pct，归母净利率同比+0.1pct至16.0%，净利率相对持平主要由于毛利率提升被管理费用率所抵消。2024年公司年度现金分红占当年净利润比例提升至预计约70%（2023年：43.76%）。 图1：华利集团业绩一图概览 图2：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司毛利率/营业利润率/净利率 图5：公司期间费用率 销量快速增长，均价小幅增长，其中下半年小幅下滑。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋2.23亿双，同比+17.5%；单价约为107.3元人民币，同比+1.6%，其中上下半年销量分别同比+18.7%/16.5%，均价分别同比+4.9%/-1.1%至106.01元/108.59元。公司均价主要受产品结构影响，在2024年下半年叫的基数下有小幅回调。 前五大客户占比下降至79%，新客户订单快速增长。分客户看，前五大客户合计收入占比为79%，同比下降3个百分点。在产能紧张订单需求旺盛的情况下，公司不断拓展、优化客户结构，2024年公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。 图6：公司鞋销量及鞋单价 图7：公司分客户营业收入（单位：亿元） ROE保持较高水平，营运资金周转稳定，资本开支增加，新工厂积极投产。2024年公司ROE为22.0%，同比提升0.8个百分点，保持较高水平；存货/应收/应付周转天数同比变化-3/-1/4天。资本开支17.00亿元，主要用于产能建设，2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，位于印尼的第一家工厂已在2024年上半年开始投产。公司在中国新设的工厂以及印尼生产基地的另一厂区也已于2025年2月开始投产。此外，公司超临界物理发泡中底量产产线在越南投产，公司开发、生产的超临界物理发泡中底，性能和品质获得多个品牌客户的认可，进一步提升公司运动鞋核心零部件自给能力和客户粘性。 图8：公司净资产收益率（ROE）情况 图9：公司主要流动资产周转情况 四季度产能瓶颈、新工厂刚刚投产，公司增长放缓，毛利率下降。四季度公司收入同比增长11.9%至65亿元，归母净利润同比增长9.2%至10亿元，毛利率同比-2.3百分点至24.1%，主要由于产能瓶颈增长放缓，而新工厂刚刚投产尚未爬坡。 营业利润率同比提-1.2百分点至19.6%，归母净利率同比-0.4百分点至15.4%，净利率下滑幅度小于毛利率主要由于费用率优化有所抵消。其中，销售费用率同比持平，管理费用率同比-0.9百分点至2.3%。 拆分量价来看，四季度公司销售运动鞋0.60亿双，同比+11.7%，增速放缓，因在2024Q4高基数情况下产能满产，而新工厂刚刚投产尚未释放明显增量；单价约为107.5元，同比+0.2%%；以季度平均汇率推算，美元角度单价为15.0美元，同比持平。 图10：公司季度收入与变化情况 图11：公司季度业绩与变化情况 图12：公司季度毛利率/营业利润率/净利率 图13：公司季度鞋销量及鞋单价 行业：疫情后连续多年华利表现好于同行，市场份额及客户份额持续提升 1、对比品牌：华利收入表现好于主要客户，若后续耐克呈现复苏势头有望进一步受益，新切入阿迪贡献较大增量。 公司随下游客户完成去库，订单在2024年恢复增长，并且增幅均好于主要品牌客户的收入表现，尤其是在核心客户耐克近期连续多个季度收入下滑的情况下，公司面对其不利影响仍呈现出较强的业绩韧性。 耐克管理层在公开业绩交流会上指引，下一季度预计收入降幅加深至中双位数下降，其中经典款占鞋类占比将下降超过10个百分点，而当前经营调整举措对收入和毛利率的负面影响预计在下一季度后减弱。 我们看到耐克相较其他品牌的库销比并非较差的水平，而其在近期加大力度进行经营调整（尤其以经典鞋款为主）的行为能够促使其在后续更快恢复成长势头，并且利于品牌新品推出和长期发展。申洲近期的业绩已经证明其能够在耐克经营大幅调整期间呈现较好的增长韧性，后续若品牌恢复成长势头，公司凭借较好的新品开发能力和深度合作关系也有望进一步受益。 此外2024年华利与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货，2025年有望贡献较大订单增量。阿迪自身2024年以来营收增速领先，且2025年指引乐观，预计2025财年不变汇率收入将实现高个位数增长，adidas品牌继续双位数增长。 2、对比同行：华利增速领先份额持续提升，展现竞争优势。 相比其他运动鞋代工同行，华利产能扩张和业绩成长最快，市场份额持续提升。 2022年至2024年是运动品牌因疫情后供应链扰动，先后发生库存积压、去库砍单、恢复常态化下单的三年，在这期间品牌进行供应链优化，行业格局也发生变化。其他运动鞋代工头部同行裕元（制造业）和丰泰，2022-2024年收入复合增速分别是-4.8%/-4.5%，而华利复合增速达8.0%。 图14：华利集团品牌客户季度收入、库存（财季按自然年统一归位） 图15：台企运动鞋服代工同行月度营收增长环比改善（美元口径） 投资建议：关税政策不确定性引发市场担忧，看好公司的经营韧性 在疫情后行业格局变化中公司持续提升份额，已经印证竞争实力，突出盈利水平也有助于未来展现经营韧性，我们维持盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为43.0/50.0/57.5亿元，同比+12.1%/16.1%/14.9%。维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2025年20-22x PE，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测及市场重要数据 表2：可比公司估值情况 风险提示 产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）