全年净利润增长20%，分红率提升至70%

核心观点与关键数据

收入利润快速增长，订单复苏积极扩张
2024年公司收入240.06亿元，同比增长19.35%，主要得益于运动品牌库存缓解和订单恢复；归母净利润同比增长20.00%至38.40亿元。盈利能力稳定，毛利率提升1.2个百分点至26.8%，但管理费用率抵消部分净利率增长，归母净利率同比微升至16.0%。年度现金分红比例提升至约70%（2023年为43.76%）。

销量与均价分析
全年销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.5%；单价约107.3元，同比+1.6%。分季度看，上半年销量同比+18.7%，下半年+16.5%；均价上半年同比+4.9%，下半年小幅下滑至108.59元，主要受产品结构影响。

客户结构优化
前五大客户收入占比下降至79%（同比-3pct），公司在产能紧张时拓展新客户，2024年与Adidas合作并开始量产出货，有望贡献增量。

产能扩张与运营
ROE保持22.0%（同比+0.8pct），营运资金周转稳定（存货/应收/应付周转天数同比-3/-1/4天）。资本开支17亿元用于产能建设，越南3家新工厂投产，印尼首厂上半年投产，中国及印尼其他厂区2025年2月投产。超临界物理发泡中底量产产线在越南投产，提升核心零部件自给能力。

四季度表现
收入同比增长11.9%至65亿元，净利润同比增长9.2%至10亿元，但毛利率下降2.3个百分点至24.1%，主要因产能瓶颈和新工厂爬坡期。四季度销量同比+11.7%（增速放缓），单价约107.5元（同比+0.2%），美元单价持平于15.0美元。

行业对比

1. 对比品牌：华利收入增速优于主要客户（如耐克），若耐克复苏有望进一步受益；与Adidas合作或贡献较大增量。
2. 对比同行：华利增速领先（2022-2024年复合增速8.0%），市场份额持续提升，展现竞争优势。

投资建议与风险提示

投资建议
看好公司经营韧性，维持2025-2027年净利润预测分别为43.0/50.0/57.5亿元（同比+12.1%/16.1%/14.9%）。合理估值区间73.1-79.5元（对应2025年20-22x PE），维持“优于大市”评级。

风险提示
产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。