透视A股：四大行上涨的本质

2024年08月21日透视A股：四大行上涨的本质 证券研究报告 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 估值分化指数：上周行业估值分化指数有所下降 全球市场概览：上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所下降 黄玮宗联系人SAC执业证书编号：S1450123070007huangwz1@essence.com.cn 市场风格：上周大盘风格占优货币市场：上周流动性边际宽松基金发行：上周发行下降，仓位处历史中位市场情绪：上周A股换手率下降，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币升值资金流向：上周两融余额下降，A股资金流出，北向资金流出重要股东减持：上周食品饮料减持最多机构调研：近一个月机构密集调研有色金属行业出口：7月船舶出口持续增长货币供给与社融：7月M2增速上升、社融增速上升中游景气：7月挖掘机销量同比增长8.3%风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 相关报告 缩量之下，何去何从？2024-08-18透视A股：稳增长预期高切低+外部降息预期的组合下最优解是什么2024-08-13磨人的高切低：是继续“冷眼”？还是选择“正视”？2024-08-11谁都想“穿越牛熊”！—基于A股三年一倍股的深度研究及十五大结论2024-08-07A股：是跟跌？还是独立行情？2024-08-04 内容目录 1.透视A股：周度全观察.......................................................9 图表目录 图1.四大行股价历史新高：前复权价格创新高，不复权价低于2018年水平。.........3图2.银行内部比较来看，高股息也不能够解释本轮上涨............................3图3.工商银行股息率与10年期国债收益率之间的差距在历史较高水平...............4图4.重仓不同行业的主动基金每日超额收益均值与银行指数超额收益相关系数........4图5.银行的上涨节奏和沪深300ETF流入的节奏基本保持一致.......................5图6.银行的上涨基本和红利板块的走势没有相关性................................5图7.2024年挂钩沪深300的指数型基金规模增加了4696亿元.......................6图8.沪深300指数中银行是第一大权重行业......................................6图9.当前主动型基金对于银行的低配幅度超过10个百分点.........................7图10.PB-ROE的视角下国有银行市净率水平偏低...................................7图11.PE-股息率的视角下国有银行市盈率水平偏低................................8图12.上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所上涨。...........................9图13.申万一级行业估值......................................................10图14.申万一级行业PIG指标（赔率）..........................................10图15.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比上升.........................11图16.A股主要指数估值.......................................................11图17.国际估值分行业对比....................................................12图18.国际估值分板块对比....................................................12图19.上周成长风格下降，周期风格下降........................................12图20.中观景气：一级行业（滚动更新）........................................13图21.中观景气：下游消费部分，7月票房53.78亿元.............................13图22.近期各领域主要商品价格跟踪简报........................................14图23.7月船舶出口持续增长...................................................15图24.当前各细分行业工业增加值和PPI分布图（7月）...........................15图25.本月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化.................................16图26.本月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化.................................16图27.上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业.............................16图28.上月一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业.............................16图29.M1和M2同比增速（%）..................................................17图30.社融存量同比增速......................................................17图31.货币市场：上周流动性边际改善..........................................17图32.国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币升值........................18图33.重要股东减持：上周有色金属减持最多....................................18图34.基金发行和仓位：上周发行环比下降，仓位处历史中位......................19图35.资金流向：上周融资融券余额下降........................................19图36.资金流向：上周A股资金净流出..........................................19图37.资金流向：上周北向资金流出............................................20图38.大宗交易：上周成交额上升..............................................20 四大行股价历史新高：前复权价格创新高，不复权价低于2018年水平。 以工商银行作为典型代表来观察，上一次历史高点出现在2018年2月5日，如果从前复权（考虑股息再投资收益）的股价来观察就会得出“当前四大行的股价已经创历史新高”这类的结论。事实上，四大行拥有4-5%的稳定股息率，2018年至今仅股息率就能创造30%以上的回报，而如果剔除分红再投资收益，当前工商银行的股价和总市值比2018年2月要低17.55%，股息率要高1.7个百分点，市净率更是下降了50%以上。 资料来源：wind，国投证券研究中心 银行领涨核心推动力之一：高股息逻辑有，也不能够完全解释本轮上涨。 从银行内部来看，国有四大行的涨幅表现亮眼，但其股息率在银行板块内部处于中游水平，股息率较高和较低都有表现较好的个股，整体而言，并不能用股息率的高低来解释本轮银行的上涨。 资料来源：wind，国投证券研究中心 银行领涨核心推动力之二：当前四大行股息率还在相对较高水平。 相对于2018年2月的高点，当时由于工商银行大幅度的上涨，其股息率与10年期国债收益率的差值一度跌至0以下，最低达到-0.89pct。而当前四大行的股息率平均在5个点左右，与10年期国债收益率之间的差距在历史较高水平，从这一点上看，四大行的股息率水平还有较大吸引力。 资料来源：wind，国投证券研究中心 银行领涨核心推动力之三：今年除重仓股息资金外，其他主动型公募未明确流向银行。通过我们对于不同风格的主动型公募基金调仓行为的测算结果来看，除了红利风格基金有加仓银行的迹象之外，重仓消费、电新和科技风格的基金都没有明确流向银行的迹象，这一点再次印证被动权益资金主导下银行上涨的逻辑。 资料来源：wind，国投证券研究中心 银行领涨核心推动力之四：以沪深300ETF为代表的被动权益资金持续入场。 今年以来银行指数上涨19.4%，大幅领先第二名的公用事业（+7.96%），但银行上涨的逻辑并不单纯归因于高股息风格，尤其是大型国有银行的领涨是近年来以沪深300ETF为代表权 益被动式发展所带来的最直观定价现象，同时与这些标的没有明显的主动型基金抛压等交易因素相关。 而作为中证红利指数的重要权重行业，近期银行却和中证红利指数相背离，2024年至今来看和中证红利指数的相关系数基本接近0。 资料来源：wind，国投证券研究中心 资料来源：wind，国投证券研究中心 权益被动式发展大潮：沪深300指数型基金规模增加4696亿元。 今年以来以沪深300为代表的指数型基金规模有创纪录的扩张，2024年挂钩沪深300的指数型基金规模相较2023年增加了4696亿元，同时，从沪深300指数的行业分布来看，银行是第一大权重行业（权重占比达到13.2%）。而沪深300ETF净流入的节奏也基本和银行股的上涨节奏保持一致，这是被动权益资金推动银行股上涨的重要证据。 资料来源：wind，国投证券研究中心 资料来源：wind，国投证券研究中心 四大行领涨本质：沪深300ETF超过10%比例超配银行+机构长期低配+没有明显抛压，可从招商银行明显不如四大行与中国建筑上涨侧面印证。 在沪深300ETF大规模扩张的同时，我们可以发现主动型基金对于沪深300中的部分行业是长期严重低配的，典型是就是银行，银行在沪深300当中的权重达到13.2%，而在二季度主动型的重仓股中只占比2.7%，低配幅度高达10.5个百分点。在这种情况下，主动型公募基金事实上不具备银行的定价权，因为随着沪深300ETF为代表的被动权益资金作为增量资金流入，银行形成了有买盘但缺乏卖盘的特殊筹码结构。 资料来源：wind，国投证券研究中心 银行定价的国际比较：PB-ROE和PE-股息率的视角看国有银行的估值修复。 从基本面的角度来看，银行的上涨是否会面临泡沫化？我们收集了海外大型商业银行的估值、ROE和股息率数据进行了横向国际比较，从2023年报数据来观察，在同等盈利能力下，国有四大行的市净率是偏低的，在同等股息率水平下国有四大行的市盈率是偏低的，而与他们的估值接近的可比海外公司，在ROE或者股息率的表现上又不如国有四大行。 资料来源：wind，国投证券研究中心 资料来源：wind，国投证券研究中心 1.透视A股：周度全观察 市场总体概览： 上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所下跌。各板块表现上，上证50上涨1.17%，上证综指上涨0.6%。 行业方面，金融行业中，银行上涨2.66%，非银金融上涨1.09%，房地产下跌-3.91%。科技成长类行业中，通信上涨2.42%，传媒上涨1.79%。消费行业中家用电器上涨0.26%，建筑装饰下跌-0.72%。 周期行业中，煤炭上涨1.95%，石油石化上涨0.71%。海外权益市场方面，日本NIKKEI225指数上涨8.67%，纳斯达克指数上涨5.29%。商品市场方面，LME铜上涨3.92%，伦敦黄金现货上涨3.13%。货币市场方