透视A股：缩量滞涨阶段的两大超额收益来源

透视A股：缩量滞涨阶段的两大超额收益来源 证券研究报告 报告摘要： 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 估值分化指数：上周行业估值分化指数有所下降 全球市场概览：上周A股全面下跌，成交量较上一周有所上涨市场风格：上周大盘风格占优货币市场：上周流动性边际宽松基金发行：上周发行下降，仓位处历史中位市场情绪：上周A股换手率下降，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币升值资金流向：上周两融余额下降，A股资金流出，北向资金流入重要股东减持：上周食品饮料减持最多机构调研：近一个月机构密集调研电子行业出口：2月分离设备出口持续增长货币供给与社融：4月M2增速下降、社融增速下降中游景气：1-2月全社会用电量同比增加11%风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 黄玮宗联系人SAC执业证书编号：S1450123070007huangwz1@essence.com.cn 扶不起的微盘2024-06-10换手越低，收益越高—基于主动型基金换手率与年化回报率的分组统计研究2024-06-04牛心熊胆——2024年中期投资策略报告2024-05-27重视绝对收益价值派资金的崛起2024-05-23地产大涨背后：反转了么？2024-05-19 内容目录 1.透视A股：周度全观察.......................................................6 图表目录 图1.缩量滞涨行情特征：全A震荡下行跌幅平均在3%左右，平均持续时间为20个交易日..............................................................................3图2.五轮行情中，防御性行业整体相对占优......................................3图3.缩量滞涨阶段的反转效应是明显的，前期超跌的板块在缩量滞涨阶段会有超额收益.4图4.整体而言，缩量滞涨之前跌幅较大的行业，在缩量滞涨阶段有超额收益..........4图5.缩量滞涨阶段的超额方向之二：低位冷门行业的轮动上涨......................5图6.上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所上涨..............................6图7.申万一级行业估值........................................................7图8.申万一级行业PIG指标（赔率）............................................7图9.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比下降...........................8图10.A股主要指数估值........................................................8图11.国际估值分行业对比.....................................................9图12.国际估值分板块对比.....................................................9图13.上周成长及周期风格下降.................................................9图14.中观景气：一级行业（滚动更新）........................................10图15.中观景气：下游消费部分，1月车市基本实现开门红走势，2月出现环同比剧烈下滑.............................................................................10图16.近期各领域主要商品价格跟踪简报........................................11图17.2月分离设备出口持续增长...............................................12图18.当前各细分行业工业增加值和PPI分布图（2月）...........................13图19.本月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化.................................14图20.本月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化.................................14图21.上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业.............................14图22.上月一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业.............................14图23.M1和M2同比增速（%）..................................................15图24.社融存量同比增速......................................................15图25.货币市场：上周流动性边际紧缩..........................................15图26.国债及外汇市场：上周国债收益率下跌，人民币贬值........................15图27.重要股东减持：上周计算机减持最多......................................16图28.基金发行和仓位：上周发行环比上升，仓位处历史中位......................16图29.资金流向：上周融资融券余额下降........................................17图30.资金流向：上周A股资金净流出..........................................17图31.资金流向：上周北向资金流入............................................18图32.大宗交易：上周成交额上升..............................................18 近期市场震荡下行的过程中成交量持续萎缩，整体呈现缩量滞涨的特征。我们回顾近两年A股出现的五轮缩量滞涨行情，根据全A换手率的分布情况，我们将换手率处于后30%的交易日定义为缩量阶段（对应小于1%的换手率和小于7000亿的日成交额），处于前30%的交易日定义为放量阶段（对应大于1.2%的换手率和大于9500亿的日成交额）。 不难发现，缩量滞涨是近两年来市场整体偏弱的环境下较常出现的行情特征，期间除成交额明显缩小以外，全A普遍呈现震荡下行的趋势（平均跌幅在3%左右），且这种缩量滞涨的行情的持续时间平均在20个交易日左右。 从一级行业表现来看，尽管各轮缩量滞涨行情的宏观背景和交易特征有所差异，但平均而言，尽管各轮缩量滞涨行情的宏观背景和交易特征有所差异，但平均而言，在缩量滞涨的行情中占优的行业可以分为三种类型：第一是自身防御属性较强，在偏弱的市场环境中较为抗跌（银行、公用事业、交运等）；第二是寻找长期超跌板块的反弹机会，比如医药生物、农林牧渔等；第三是冷门行业的低位轮动机会，比如纺织服装、美容护理等。 资料来源：wind，国投证券研究中心 缩量滞涨阶段的超额方向之一：前期跌幅居前行业的超跌反弹 进一步从二级行业的视角来看，缩量滞涨阶段的行业表现有一个显著特征，即在缩量前跌幅较大的行业，在缩量滞涨期间有超额收益，五轮缩量滞涨行情中，在缩量前一个月跌幅前十的二级行业，在缩量滞涨期间的平均跌幅仅为0.94%，而全部二级行业的平均跌幅达到3.42%。 另一个视角来看，五轮缩量滞涨阶段涨幅前十的二级行业，在缩量滞涨前的一个月平均跌幅为6.78%，而同时期全部二级行业的平均跌幅仅有2.45%。总之，缩量滞涨阶段的反转效应是明显的，前期超跌的板块在缩量滞涨阶段会有超额收益。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：wind，国投证券研究中心 缩量滞涨阶段的超额方向之二：低位冷门行业的轮动上涨 缩量滞涨阶段的行业表现的第二个显著特征是，在缩量滞涨阶段领涨的行业有相当一部分是在前期处于震荡阶段、股价处于相对低位、且属于交易拥挤度较低的冷门行业。这类行业往往跌幅不大，但受益于较为良好的筹码结构，在存量博弈的环境中会出现轮动上涨的特征。 1.透视A股：周度全观察 市场总体概览： 上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所上涨。各板块表现上，沪深300下跌-0.16%，上证50下跌-0.2%。 行业方面，金融行业中，银行下跌-1.19%，房地产下跌-2.15%，非银金融下跌-2.54%。科技成长类行业中，电子下跌-0.46%，国防军工下跌-1.71%。消费行业中家用电器下跌-0.39%，农林牧渔下跌-2.2%。周期行业中，交通运输上涨1.09%，煤炭下跌-0.19%。 海外权益市场方面，韩国综合指数上涨3.27%，纳斯达克指数上涨2.38%。 商品市场方面，DCE玉米上涨2.26%，DCE豆粕下跌-0.03%。 货币市场方面，上周国内利率有所下跌。 行业估值层面： 目前PE水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PE依次是房地产（15.62）、钢铁（14.74）以及交通运输（15.23）,最低的依次是休闲服务（26.33）、食品饮料（22.2）以及轻工制造（17.87）。 目前PB水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PB依次是采掘（1.46）、公用事业（1.63）以及银行（0.5）,最低的依次是食品饮料（4.63）、休闲服务（2.49）以及综合（1.69）。 当前市场对国防军工、计算机、电子、社会服务等行业抱有偏高成长预期，对银行、煤炭、建筑装饰、房地产等行业抱有偏低成长预期。 资料来源：wind，国投证券研究中心 从行业估值分化指数看，分化指数去年8月中旬见顶后下行，10月底触及低位后开启新一轮上行，今年2月中上旬接近历史极值水平，随着市场回调,估值分化指数再度回落，近期 TMT板块持续高位震荡，减缓了这一回落趋势。4月下旬至今，低估值价值板块的上涨带动分化指数下行。上周行业估值分化指数从8.56%下降至8.36%。 资料来源：wind，国投证券研究中心 A股主要指数估值： 上周上证综指PE为13.46，环比下降0.72%；茅指数PE为18.34，环比下降0.02%；创业板指PE为27.39，环比下降1.27%。 上周上证综指PB为1.23，环比下降0.32%；茅指数PB为3.22，环比上升0.27%；创业板指PB为3.48，环比下降0.98%。 国际估值对比： 相对港股而言，上周A股可选能源、工业行业估值有所下降；相对美股来看，上周A股能源、公用事业行业估值有所上升。 分板块来看，相对港股而言，上周A股创业板相对港股估值有所下降；相对美股而言，上周A股中小板估值有所上升。 资料来源：wind，国投证券研究中心 市场风格： 我们使用创业板指市盈率/沪深300市盈率描述成长股相对收益。上周10年期国债到期收益率为2.28%，环比下降1bp；成长股相对收益为2.27，环比下降1.47%。上周周期风格指数环比下降2.12%。4月PPI同比下降2.50%，环比上升0.30%。 图13.上周成长及周期风格下降 资料来源：wind，国投证券研究中心 金融地产部分，2月M1增速1.2%，M2增速8.7%，M1下跌、M2与上月持平，剪刀差为7.5%，较上月的2.8%大幅走阔。1月末社融存量同比为9.5%，增速与上月持平。1月末，M2余额288.56万亿元，同比增长8.7%，增速与上月末持平。M1余