推动货币化改善 ， 同时保持市场份额稳定

推动货币化改善，同时保持市场份额稳定 目标价格126.90美元 阿里巴巴报告了2025财年第一季度（以十二月为财政年度结束）的结果：总收入为人民币243.2亿元，同比增长3.9%，较彭博社共识低2.6%，主要原因是减少了某些直接销售业务以及客户管理收入（CMR）增长低于预期，而调整后的息税前利润（EBITA）及非通用会计准则净收入分别为人民币45.0亿元和40.3亿元，均比共识高6%，得益于几乎所有主要业务部门运营效率提升超出预期。这些结果表明，阿里巴巴有能力在各个业务板块推动运营效率提升，我们认为管理层已清晰地展示了在接下来的季度中通过提高淘宝与天猫集团（T&T集团）的变现能力来改善业务的表现路径。云计算智能集团（CIG）和阿里巴巴国际数字商业集团（AIDC）的关键战略增长领域正在按计划支持阿里巴巴的长期收入和盈利增长，从我们的角度来看，香港的双重主要上市以及纳入股票互联互通机制有可能驱动估值重评。基于综合估价法（SOTP）的目标价格被提升了1.5%，至126.9美元，这主要是由于CMR业务可能有更佳的变现前景。维持买入评级。 (上一个TPUS$124.90)涨/跌59.7%Current价格79.47美元中国互联网 Saiyi He, CFA(852) 3916 1739 Ye TAO 卢文涛，CFA 管理层对T＆T集团的货币化改善潜力保持乐观。在2025财年第一季度，阿里巴巴从其CMR业务中产生了801亿元人民币的收入，同比增长0.6%，主要得益于在线GMV实现了高个位数的年同比成长。然而，这一增长部分被取费率的下滑所抵消，管理团队将此归因于来自当前利润率较低的新模型产生的GMV比例增加。不过，管理层对下一季度实现与GMV增长同步的CMR增长持乐观态度，这得益于以下两点：1）向商家收取的额外技术性服务费用；2）新模型可能提高的商业化程度。 股权结构 3) Quanzhantui的采用率提升，该平台集自动出价、优化目标定位以及性能仪表板可视化于一体，有望在商家、电商平台和消费者之间达成利益一致。同时，它能提升用户体验和商家的投资回报率，有助于扩大可变现流量池。 云业务调整后的EBITA利润率有可能进一步扩大。2024财年第一季度，CIG的收入达到265亿元人民币，同比增长5.9%，主要得益于双位数的公有云增长以及AI相关产品的采用率提升。同时，CIG的调整后EBITA利润率达到了8.8%，较去年同期增长了5.1个百分点，这得益于管理层聚焦公有云采用和运营效率的提升，优化了产品组合。管理层认为，尽管需要增加资本支出以满足不断增长的AI云计算需求，但仍有望进一步扩大利润率。 继续致力于提高股东回报。在25财年第一季度，阿里巴巴回购了77百万份ADS，总计58亿美元。截至2024年3月31日，净减少的普通股意味着流通股总数减少了2.3%。 来源：FactSet 关键业务部门更新 淘宝和天猫集团（占1QFY25收入的42.8%） 在25财年第一季度，T&T集团产生的收入为人民币113.4亿元，同比下降1%，其中来自CMR的收入为80.1亿元，同比增长0.6%，主要得益于在线GMV的高个位数同比增长，部分抵消了提成率下降的影响。管理层将提成率下降归因于当前由变现率较低的新模式产生的GMV比例增加。但其预计随着新模式变现率的提升，CMR的增长将在接下来的季度追上GMV的增长。 该部门在25财年第一季度的调整后EBITA为48.8亿人民币，较去年同期下降1.0%，主要原因是用户体验和技术创新投入的增加。 AIDC（占1QFY25收入的11.1%） 在2025财年第一季度，阿里巴巴国际数字商业集团（AIDC）产生的收入为人民币293亿元，较上年同期增长32.4%，其中国际零售商务收入同比增长38.2%，国际批发商务收入同比增长12.4%。 在1QFY25期间，调整后的EBITA亏损从1QFY24的RMB420mn扩大至RMB3.7bn，这是由于对AliExpress和Trendyol跨境业务投资增加所致。然而，与1QFY24的亏损RMB4.1bn相比，此亏损已缩减，优于我们预期的RMB4.1bn，表明在业务扩张背景下，公司展现出超出预期的运营效率提升。 本地服务集团（占1QFY25收入的6.1%） 本地服务集团（LSG）在25财年一季度的收入为162亿元人民币，同比增长12%，这得益于饿了么和高德业务订单的增长。LSG在25财年一季度调整后的息税前亏损收窄至3.86亿元人民币（24财年：亏损20亿元人民币），远超市场预期的20亿元人民币，主要得益于运营效率的提升和规模的扩大。 菜鸟（占1QFY25收入的10.1%） 2024财年一季度，菜鸟网络收入达到人民币268亿元，同比增长15.7%，主要得益于跨境履约解决方案收入的增长。2024财年一季度，菜鸟网络调整后EBITA毛利率为2.3%（2023财年一季度为3.8%），主要原因是加大了对跨境履约解决方案的投资，部分抵消了运营效率提升带来的正面影响。 预测和估值的修订 估值：每ADS目标价126.9美元 我们基于SOTP的新目标价格为126.9美元（当时为124.9美元），相当于FY25E / FY26E PE（非GAAP）的15.4 / 12.8倍。我们的新目标价格包括： 1)淘宝和天猫集团的每ADS 60.7美元（为58.5美元），基于不变的7.0倍企业价值/调整后的EBITA；2)基于FY25E的1.5倍EV/营收倍数，AIDC的每美国存托凭证（ADS）价格为11.1美元（原为11.3美元）；目前我们假设业务在稳定状态下的净利润率10%和15倍市盈率。3)本地服务集团的每ADS 5.6美元（5.7美元），基于不变的FY25E企业价值/收入倍数1.5倍；4)根据阿里巴巴最近对回购菜鸟网络少数股东股份所给出的最新估值以及阿里巴巴目前完全稀释基础上持有63.7%的股权比例，菜鸟网络每股美国存托凭证（ADS）的价格为2.6美元（保持不变，仍为2.6美元）。5)云智能集团的每个ADS 24.3美元（24.3美元），基于3.9倍的FY25E企业价值/收入倍数；6)数字媒体和娱乐集团的每股广告1.2美元（1.3美元），基于FY25E企业价值/收入倍数的1.0倍；7)所有其他广告每股10.1美元（9.7美元），基于不变的FY25E企业价值/收入倍数1.0倍；8)每ADS 11.3美元（11.6美元）用于战略投资，持有折扣30%。 风险 1)推动业务增长的投资对利润率的影响比我们预期的要严重；2)消费复苏的时间比我们预期的要长。 披露和免责声明 分析师认证 负责本研究报告（全部或部分）内容的研究分析师声明：针对本报告中涉及的证券或发行主体，（1）其所表达的所有观点均准确反映了该分析师个人对该主题证券或发行主体的看法；（2）其薪酬并非、目前并未且未来也不会直接或间接与本报告中所表达的具体观点相关。 此外，分析师确认以下内容：（1）在报告发布日期前的30个日历日内，分析师及其定义范围内的关联人士（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的行为守则）并未交易或买卖本报告所涵盖的股票；（2）将在报告发布后3个工作日内进行或交易本报告所涵盖的股票；（3）不担任任何本报告所涵盖的香港上市公司的高级管理人员职位；（4）与本报告所涵盖的香港上市公司之间不存在任何财务利益关系。 CMBIGM额定值 BUY：未来12个月潜在回报率超过15%的股票HOLD：未来12个月潜在回报率为+ 15%至- 10%的股票SELL：未来12个月潜在亏损超过10%的股票NOT RATED：Stock未被CMBIGM评级 CMB国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是中国招商银行的全资子公司，而中国招商银行又是CMB国际资本有限公司的全资子公司，后者同样为一家全资子公司。 重要披露 参与任何证券交易都存在风险。本报告所含信息可能不适合所有投资者的用途。CMBIGM不提供个性化的投资建议。此报告在编制时不考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过去的表现并不代表未来表现，实际事件可能与报告中所述大相径庭。任何投资的价值和回报都是不确定且无法保证的，可能会因依赖基础资产的表现或其他变量市场因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，仅由CMBIGM准备，目的是向CMBIGM及其附属机构的客户提供信息。本报告并非也不应被解释为购买或出售任何证券、证券利益或参与任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其任何关联方、股东、代理、顾问、董事、高管或员工均不对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用负责，无论是直接还是间接的。任何使用本报告中包含信息的人都需完全自行承担风险。 本报告中包含的信息和内容基于对认为公开可获取且可靠的信息进行的分析与解读。CMBIGM已尽最大努力确保信息的准确性、完整性、时效性和正确性，但并不对此作出保证。所提供的信息、建议和预测以“现状”形式呈现。信息和内容可能无预警地发生变化。CMBIGM可能会发布与本报告信息或结论不同的其他出版物。这些出版物在编制时采用了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能采取的投资决策或持有与其报告中建议或观点不一致的自有立场。 中银国际可能持有、创设市场、以主要交易商身份或代表客户进行证券交易，并且不时为自己及/或其客户持有、创设市场或作为主要交易商参与报告中所提及公司的证券交易。投资者应假定中银国际与其报告中的公司存在投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意中银国际可能存在影响报告客观性的利益冲突，并不会对由此产生的责任负责。此报告仅供指定收件人使用，不得出于任何目的在未获得中银国际事先书面同意的情况下复制、重印、出售、重新分发或部分公开发布。有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下两类人士（I）符合《2000年金融服务与市场法案》2005年金融推广令（不时修订）第19(5)条规定的人员，或（II）符合该令第49(2)(a)至(d)条（高净值公司、非营利组织等）的人员。不得向除上述两类人士之外的其他任何人士提供，除非获得CMBIGM的事先书面同意。 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM并非美国注册的券商或交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备及分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师并未在美国金融业监管局（FINRA）注册或获得资格认证。该分析师不受FINRA规则中旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的相关限制。此报告仅限于在美国定义为“主要美国机构投资者”范围内进行分发，并且不得向美国的其他人士提供。接收此报告并接受其条款的每位主要美国机构投资者代表并同意，不得将此报告分发或提供给任何其他人士。希望基于本报告信息进行任何证券交易的任何美国接收者，应仅通过美国注册的券商或交易商进行。 本文件在新加坡的收件人 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（注册编号为201731928D），根据新加坡《财务顾问法》（第110章）中定义的豁免财务顾问，并由新加坡金融管理局监管，在新加坡分发。CMBISG可根据《财务顾问规章》第32C条的规定，向其各自的海外实体、附属公司或其他海外研究机构分发报告。对于非合格投资者、专家投资者或机构投资者（根据新加坡《证券期货法》（第289章）的定义）的新加坡接收者，CMBISG仅对其报告内容承担法律责任，直至法律规定的要求。如对报告产生疑问或相关事宜，请联系CMBISG，电话号码为+6563504400。