央国企价值再发现：原因、驱动与策略

央国企价值再发现：原因、驱动与策略 2 0 2 4.8.1 9 徐驰S0740519080003xuchi@zts.com.cn 张文宇S0740520120003zhangwy01@zts.com.cn 央国企价值被低估的原因 畅通央国企价值发现的机制 目录 央国企价值实现的驱动因素 4 推动央国企价值重估的措施 C O N T E N T S 风险提示5 中 泰 证 券 研 究 所为何今年以来央国企热度持续上升？ CONTENTSCCONTE前言 新一轮国企改革持续推进 总书记指出：“国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是党执政兴国的重要支柱和依靠力量。”纵观国企混改历程，从2015年54号文件明确提出分类分层推进国企混合所有制改革到2024年2月27日，国务院国资委召开国有企业改革深化提升行动2024年第一次专题推进会推进新一轮国企改革深化提升行动，我国国有企业改革不断深化。国有企业布局结构优化调整，国有资本整体功能和配置效率显著提升。国企的深化改革已经不仅仅是企业结构的改变，更要解决国有企业如何高效发挥优势，引领国家产业发展。 在国企改革的过程中，资本市场已成为推动国企改革的重要平台。这一方面表现为资本市场为已上市企业提供的再融资、并购重组等支持；另一方面则在于企业上市既是深化国有企业改革的重要举措，也是完善公司治理、提升资源配置效率的重要途径。随着改革的不断进行，如何进一步发挥资本市场的价值发现功能，使市场认同国有企业的价值，进而实现真正的市场化运作、实现国企的社会责任承担，需要进一步畅通资本市场的机制发现功能。央国企的价值再发现也能够助力现代化产业体系建设，助力现代国企实现高质量发展，做优做强。 金融监管强化或带来市场风格重塑 •证监会履新后的国内长线资金思路：今年3月两会证监会答记者问：“要看到市场运行有其自身规律，正常情况下不应干预。但是，当市场严重脱离基本面，出现非理性剧烈震荡、流动性枯竭、市场恐慌、信心严重缺失等极端情形时，该出手就果断出手，纠正市场失灵。将健全完善相关的机制，来坚决防范发生系统性的风险发生。” •4月12日颁布的《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，被称为资本市场第三个“国九条”。新国九条突出“严监严管”基调，或将重塑以私募等为代表的“炒主题”、“连板”等短期投机性投资策略，迫使其更加聚焦稳健、基本面良好的优质企业，进行长期投资。符合“大力发展新质生产力”理念的优质央国企热度或持续上升。 资料来源：Wind,中泰证券研究所 经济增速与市场利率下行，稳健类资产热度上升 ✓券商整合以及小微盘市值流动性风险释放后，监管与国内长期资金的有力介入则或将是稳定指数的重要工具。 ✓中长期来看，当前我国经济由高速发展时期转向高质量发展时期，经济增速中枢进一步降档，市场利率也进一步下降。在这一大趋势下，具有稳健，高分红等特征的央国企优质高股息资产逐渐受到市场追捧。 资料来源：Wind，中泰证券研究所 “股权财政”下的央企公用事业市场化定价加速 ➢公用事业是土地财政向股权财政最直接受益的央企细分。股权财政是政府“四本账”之一，也是政府收入一大来源。在土地财政难以为继的当下，水电气、高铁等公用事业板块或加速市场化定价推进，其盈利能力或得到显著提升。 ➢短期看，二季度市场内外风险下，央企公用事业因其稳定现金流“攻守兼备”。长期来看，大国竞争的本质是财政资源的消耗，故公用事业市场化定价和央企股权财政等亦必将加速。➢央企公用事业包括：电力、公共交通、电信运营商、出版传媒等行业。我们优选需求增速稳定且政策潜力大的电力为首选，同时可积极挖掘经济发达地区：燃气、自来水、环保、地铁、高铁等改革潜力大的公用事业。 电信运营商与BAT的混改模式 高铁浮动票价模式 2021年以来，电信运营商与BAT开启混改，在产业链上下游中获得更大的利润分配权。“链长制”下电信运营商产业链话语权提升：互联网领域前十大龙头均为民企，21年前，占据产业链大部分利润；21年后，伴随国家提升相关领域战略控制力的改革，伴随混改、交叉持股、数据模式变化等，互联网上游央企运营商龙头话语权显著增强。 2020年底以来，高铁浮动票价模式：通过更加灵活的价格机制，在保障低收入者基本权益的同时，实现市场化定价。 资料来源：Wind，中泰证券研究所 CCONTE央国企价值被低估的原因 央国企估值和市场地位存在差距：估值仍有修复空间 •上市央国企的估值水平与其市场地位存在一定的不匹配。央国企市值跌破净资产的现象较为普遍。净利润上对比，央国企在A股利润占比和市值占比差距大。 •截至2024年7月31日，我国A股共有上市公司5356家，其中中央企业占比8.59%，地方国有企业占比17.92%。合计占比达到26.51%，贡献了68.99%的净利润（2023年报），但市值占比仅为53.6%。 •央国企价值被市场低估，原因既在于自身“体质”，即行业分布与相关财务指标较差，市值管理缺失；也在于部分投资者也对其盈利能力和成长性持保留态度，板块轮动中对央国企市值占比高的领域关注热情不高。 资料来源：Wind，中泰证券研究所，数据截至2024/7/31 行业分布特性：公益属性强、市场属性弱导致折价 •央企所属行业大多集中在公用事业、环保等公益属性较强、市场属性较弱的领域，但却在关系国民经济命脉的行业中发挥着基础保障作用，承担了更多艰巨繁重的“社会责任”。•除个别传统周期行业，如煤炭、有色金属、公用事业、交通运输、金融、农业、食品饮料等行业的央企具有一定优势，其他行业的央企整体财务指标相对偏弱，市场因此逻辑普遍不看好其盈利能力和成长性，使得这些企业的估值折价度偏高。 行业分布特性：多分布于传统行业，投资者关注度低 •从数据来看，机构投资者对新兴产业关注度更高。当前中央企业上市公司主要集中在“涉及国家安全，关乎国民经济命脉”的关键领域，传统行业占比更大。A股战略新兴产业企业中,央国企仅169家，占9%，投资者关注度较低。•从A股各类所有制企业的外资持股占比看，央国企外资持股比较低。以2024年7月31日数据计算，中央企业、地方国有企业、私营企业、外资企业、集体企业的外资持股占股票流通市值的比重依次为：1.95%，3.18%，3.07%，5.08%、6.10%，央企与地方国有企业外资持股比例相对较低。 资料来源：Wind，iFinD，中泰证券研究所；数据截至2024年7月31日 市场表现：资金效率和股权管理较差，资金效率有待提高 •从公司基本面看，央国企创收效率相对较低，其中一大原因来自于央国企的行业分布，但另一方面也反映出央国企公司运营质量有待提高。与民企相比，央国企整体实力较强，可调动的资源相对较多，这一方面也弱化了其公司治理的动力，导致创收效率相对较低。 •整体来看，央国企的资产收益率（ROA）长期低于其他上市公司，资金创收效率相对较低。另外，央国企长期依赖债务投资，股权管理相对不灵活，其资产负债率高于其他上市公司。 资料来源：iFinD,中泰证券研究所 制度缺失：缺乏市值管理导致投资者盈利预期差 •国家明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，但很多国企上市公司并没有建立相关制度。而民营企业股东的个人财富与公司市值多寡直接相关，更关注市值管理。同时，传统的估值体系对报表以外的企业价值的定量并未考虑，央企的外在社会价值难以体现在财务报表，承担的“社会责任”反而成为对其盈利预期的压制。•从整体来看，央国企受到机构投资者的关注度明显低于其他所有制企业。央国企整体市值相对较大，且占据各供应链的重要环节，但机构调研次数则相对较低，这很大程度上反映出了央企在“市值管理”方面的缺失。缺乏市值管理或使得投资者对于央国企当前的运营情况，未来规划与展望缺乏了解，从而拉低投资者预期。 资料来源：Wind，iFinD,中泰证券研究所 CCONTE畅通国企价值发现机制 市场制度改善：资本市场具有价值发现功能 •资本市场具有融资、预示、资源配置和分配等宏观功能和转制、约束、价值发现和评价等微观功能，能够有效地引导增量资本资源的积累和存量资本资源的调整实现融资和资源配置等宏观功能。价值发现功能使人们能够看到企业的内在价值，使人们对投资做出理性判断。 •从投融资的角度，我国资本市场股债融资稳步增长，帮助解决企业的资金问题。近年来我国上市公司数量、每年的募资金额不断增加，2023年股权融资规模9956.35亿元。 资料来源：Wind，iFinD，中泰证券研究所 国企改革：功能使命与体制机制改革任务双推进，给市场传递价值信号 •国有经济在我国经济体制内占重要作用，其对高质量发展的引领作用明显。在盘活央企优质资产、助推央企做大做强的思路之下，首先要增加资本市场对央企的价值认同，从而引领社会资本对央企的价值认同。 •2012年党的十八大召开至今，是深化国企改革时期。国企改革主要以分类改革为前提，以国企功能界定与分类为基础，在市场化改革的取向下，建立国企多元的价值评价。 •主体制度框架为“1+ N”政策体系，以发展混合所有制经济为突破口，相关各项改革继续推进。改革以公司制改革为基础性制度支撑，到2021年年底国有企业公司制改革已经全面完成。 •国资委发言人强调：功能使命类改革任务与体制机制类改革任务要统筹推进、形成改革组合拳。 功能使命类改革：发展和安全并举，增强产业链竞争优势 •二十大报告在未来国企改革的工作部署上要求国有企业不仅要追求市场竞争力，还要在保障产业链供应链安全、建设现代产业体系、完成国家战略任务等方面发挥引领作用。 •2023年中央经济工作会议提出了“统筹发展和安全”的现代化产业体系建设发展导向，重点推动传统产业改造升级、新兴产业培育壮大、补强产业链薄弱环节和碳达峰碳中和锻造新产业竞争优势。 •供应链安全导向之下的强链补链，“链长”或成为国有企业推动现代化产业体系建设的重要抓手。中央企业方面，国务院国资委已公布多批产业链“链长”名单；地方政府方面，各地方政府也重点以国有企业作为“链主”企业，加快本地战略新兴产业的融合集群发展。 多员：即产业链参与企业，指在产业链各个环节，尤其是关键环节，能够对产业链协调发展起到重要作用的各个参与企业。 一主：即链主企业，指在整个产业链发展中占据优势地位，对产业链相关企业的资源配置、经营发展具有较强影响力的龙头企业。 资料来源：中泰证券研究所 功能使命类改革：战略性重组培育国企“链主”增强企业竞争优势 •当前国家通用基础性的战略产业“链长”的战略规划，将会深刻影响相关产业链的未来发展方向及发展态势。而新一轮国企改革推动战略性重组培育国企“链主”，从而发挥对产业链升级发展的引领作用。 •一方面，提高国企在产业链的话语权及引领作用；另一方面，确保基础战略产业的产业链、供应链的安全。 功能使命类改革：国资委ROE考核打开央企业绩提升通道 •国资委会议明确将2023年中央企业的考核经营指标，从“两利四率”调整为“一利五率”。其中，新增加的指标净资产收益率（ROE）不仅能体现出央企净利润水平，还能反映体现公司对资本的使用效率，表明国资委对央企的要求从资本回报的数量延申到了资本回报的质量，从产出规模到投入产出的效率，向资本市场评估一家企业的标准来靠齐了。 •可见，在ROE提升要求之下，央企或进入利润改善的基本面兑现阶段，“价值创造”能力将不断提升。而在中国特色估值体系建设以及全面注册制改革等制度催化下，上市国企定价体系将更加完善，最终达成央企的“价值实现”。 体制机制类改革：“战略性重组和专业化整合”提升国有资本运营效率 •国有企业是我国固定资产投资的主体，长期以来积累大量存量资产，盘活国有企业存量资产，实现“腾笼换鸟”，创造更大价值。 •新一轮国企改革以“战略性重组和专业化整合”为方向。国企上市公司作为国企平台优质资产，提升国有控股上市企业质量，把上市企业打造成为现代化新国企的重要样