公司深度报告：兼具稳健与增长，国企价值发现

投资建议：考虑公司客户资源优势支撑的稳健增长，维持23/24/25年EPS为1.49/1.78/2.14元。给予2023年行业平均20xPE估值，维持目标价29.80元，增持。 稳健与成长兼具，比拼交付/管理/品牌。①2B生意高粘性但低溢价，强顺周期格局分散，灵活用工渗透率提升对冲经济波动；②核心能力在于交付能力，管理效率，以及品牌口碑，需要靠布局新兴赛道做深做透，对岗位的理解和有效人才的储备需要时间积累；③国资综合龙头业务结构稳健与成长兼具，经济波动下增速平稳。 优势不止于客户资源，更在于合规/政策/外资合作。①北京人力的基础能力是客户资源，由此积累了品牌、现金流优势；②但优势不止于此，雇佣关系的特殊性和重要性，决定了政策是曲折前进，业务的合规性，对政策变化的理解能力，与国资企业和事业单位的沟通效率是更重要的壁垒；③不同于普遍认为民企效率更高的印象，国资由于业务的综合性在效率上并不低，且北京人力通过与德科合作，在产品/标准/数字化维度全面与国际接轨。 交付能力将提升，分散格局待整合。①交付能力可通过并购和布局快速提升，在科技岗位和先进制造行业的交付能力差距会缩小；②商业模式仍在持续迭代，更高利润率和更好现金流的服务和产品将改善模式；③科技布局既能提升效率，也将构建人服企业的核心能力。 风险提示：经济波动影响需求，大客户占比较高，竞争加剧风险。 1.业务结构决定稳健与增长兼具 1.1.高粘性但低溢价，强顺周期待集中 人力资源的本质是中介服务，通过降低信息的搜索成本（信息不对称）、交易成本（招聘流程）、以及管理成本实现企业用人环节交易成本和管理成本的降低，并从中获取收益。 WEC对人力资源行业进行了业务划分：中介服务（AgencyWork）、直接招聘（DirectRecruitment）、MSP（管理服务提供商）、RPO（招聘流程外包）、职业管理（CareerManagement）。 目前我国A股人力资源公司主要包含：人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工业务。 高粘性但低溢价，强顺周期属性，扩张边际成本不同。行业各个细分赛道尽管存在商业模式的不同，但也共享两大共同属性： 强粘性低溢价：人力资源服务是2B业务，因此理性人/高迁移成本/强粘性，外包、灵工等线下重履约特征也决定了，一旦建立合作关系，具有较强的粘性和替换成本。因此往往人服企业与客户会建立起长期的合作伙伴关系和品牌口碑。 但考虑到业务的相对同质化，龙头企业具有强定价权，业务规模的扩大往往需要以价换量，因此普遍低溢价。 强顺周期属性：人力资源服务不同细分行业对经济周期的敏感性有所差异，但整体依然是顺周期逻辑。尽管灵活用工依靠渗透率的提升对冲了经济波动对需求的影响，但长期稳态下的增长以来与经济强相关。 扩张的边际成本不同：人服不同细分赛道扩张的边际成本并不相同，这决定了规模效应的差异，增长的节奏差异，并最终导致竞争格局的不同。 1）平台模式的招聘企业低边际扩张成本导致招聘平台具有强规模效应，并使得招聘集中度为各赛道最高； 2）外包及灵活用工受益科技与效率有一定规模效应； 3）猎头扩张边际成本高，且跨岗位和行业存在较高成本，格局分散。 表1：北京人力业务综合化，包含传统档案管理以及外包等创新业务 1.2.核心能力：比拼交付、管理、品牌 灵活用工是通过交付能力和管理效率创造价值。人力资源服务企业的长期能力构建的逻辑和路径与其创造价值的路径是一致的： 提高触达能力：赚匹配效率提升的钱； 提高运营效率：赚帮企业降低管理成本的钱； 提高承担风险所能收取的溢价：真正的定价权，通过绑定KA，对风险收取更高溢价的能力即：人力资本的风险管理能力。 因此人服企业竞争的核心能力，首先是细分赛道/岗位的交付能力，以及此后对派出员工的管理效率，最终是通过专业且高效的服务，获取行业龙头客户的长期合作信任积累起一个一个细分赛道和岗位的品牌口碑，实现低成本的获取新增客户以及维持老客户的留存。 图1：响应与交付速度以及风险管理能力，是企业衡量人力资源服务企业的重要标准 交付能力需要靠布局新兴赛道做深做透，对岗位的理解和有效人才的储备需要时间积累。 大部分人力资源服务龙头都在对新兴行业的前瞻性布局，以及重点行业重点岗位的多年深耕，建立在对行业和岗位需求理解基础上，依靠行业人才库支撑下的交付能力。 表2：外包及灵活用工适合岗位：需求潮汐属性、低门槛高流动性、非核心岗位 管理效率的提升依靠商业模式、组织架构和技术投入。灵活用工早已不是简单的堆人头，科技投入是提升触达效率、降低管理成本的公认方向，这需要规模扩张摊薄固定成本投入，因此成为区驱动行业集中度提升的驱动力。 图2：科技的进步与应用极大推动了人力资源管理的效率 服务的品牌认可度是很高的壁垒，且在2B领域格外明显。人服行业尽管业务结构高度相似，但由于其服务属性、高试错成本，因此是能够建立起服务品牌口碑的。前瞻性布局、强人才储备和岗位理解支撑的高效交付和管理效率，促使行业龙头与人服企业长期合作，并在行业内形成明显的口碑和学习效应，极大降低对腰部客户的推广成本。 1.3.传统+创新组合，对冲波动兼顾成长 国资综合人服龙头在经济波动中展现出了较强的业务稳定性，这与其传统薪酬管理+外包及灵工的业务组合有关。 以北京人力、外服控股、中智股份为代表的综合性人力资源服务龙头，在资源能力禀赋、客户结构、传统优势区域以及业务构成方面有较高相似性。 传统人事代理服务最初有一定垄断性，是目前综合性人服龙头的稳健现金牛业务。此前受政策规定，上海外服、北京外企（FESCO）、中智等有限几家国资北京人力资源服务企业成为外资企业雇佣中国员工的指定企业，并由此开启了其人事代理服务业务。 人事代理服务作为北京人力核心现金流业务，已经进入稳健增长阶段，但优质客户的稳定需求为公司贡献了稳定的现金流流入。 人事代理业务积累的优质客户是重要的资源。各综合人服龙头凭借人事代理服务积累了国内最优质的客户结构，三大综合性龙头均与国内最优秀的外企、民企以及国企客户存在业务关系。因此人事代理业务也成为各大龙头进行业务交叉引流的重要入口。 表3：2021年三家综合人服龙头及科锐国际核心业务比较 考虑到北京人力及中智招股说明书尚未披露2022年全年度完整财务数据，本文以2021年财报数据作为比较口径 图3：口径原因收入结构中外包占比70% 图4：北京外企毛利构成传统业务占比超50% 图5：北京外企TOP5客户收入占比为37% 图6：上海及华东区域收入比北方区域占比更高 2.优势不止于资源，更在于合规/政策/合作 2.1.品牌、客户、现金流是传统优势 不同人力资源服务龙头由于其发展历史和资源禀赋的差异，在业务/行业拓展逻辑方面有较大差异。 国资综合人服企业发展灵活用工业务的核心能力是客户资源能力溢出。 品牌优势来自长期提供专业且合规的服务积累的口碑。北京外企、上海外服控股以及中智均为人事管理社保代理业务起家，业务规模化，需求稳定，客户质量高且高粘性，因此产生一系列衍生业务：保险、薪酬福利均为人事代理业务第一曲线的延伸。 除优质外企和民企以外，与国企、政府及事业单位的交流效率是更大的优势。世界五百强，中国最优秀的民企龙头及腰部企业，以及大部分国资和政府及事业单位均为公司的客户。考虑到国企及事业单位需求量的趋势性提升，同为国企在交流方式与沟通效率上熟悉程度，会成为北京人力的重要优势 因此国资龙头对灵活用工业务的拓展，本质上来自其掌握的优质企业与客户资源交叉销售，即凭借自身稳定的服务和多年合作的口碑，客户愿意给予第二个产品和服务的机会。 表4：北京人力主要客户均为行业龙头企业，客户资源优质 核心客户包括：阿里巴巴、华为、小米、滴滴出行、耐克等众多行业龙头民企、外资、国企 稳定现金牛业务支撑的资金储备也为公司获取头部客户提供优势。人服企业的外包及灵活用工服务对头部客户普遍存在30-60天的账期，垫资能力考验公司现金运转能力和资金储备。 国资龙头由于自身传统档案管理等业务提供了稳健的现金流和资金储备，在获取头部客户的过程中，强健的现金流和垫资能力是非常大的竞争优势。 表5：国资龙头外包及灵活用工业务核心客户均较为优质 2.2.合规性与政策理解是更重要的壁垒 合规性与政策理解能力的重要性在提高。在客户KA化，头部化，且国资和事业单位成为重要增量的背景下，用工的合规性，以及对灵活雇佣和外包政策的理解能力正越发成为企业选择用工中介时候的重要考量。 劳资关系是任何一个经济社会的核心制度。此前的分析更多站在企业的和资本的角度，从降低用工成本，提高人工成本结构灵活性的视角审视核心企业的竞争力。但我们也应当关注到，对头部企业，特别是国资而言，用工的规范性的考量权重，并不低于成本的节约。 不仅要关注企业如何降低成本，更要关注这种劳资关系是否与中国的经济制度和发展方向的一致性，这决定了行业的空间、路径与形式。 在社会主义市场经济体制下，这种灵活用工的制度安排是否是平衡了最低交易成本、劳动力合法权利的保障以及全社会外部性等因素的阶段性最优方案，决定了灵活用工行业的发展空间上限、发展路径、以及存在形式。 劳资关系探索的方向其实非常明确：平衡企业降低成本提高生产力需求的同时，尽最大可能保障劳动者的合法权益。因此赚不合规的钱（不正规的劳务派遣主要赚不按规定缴纳社保的钱）的商业模式逐步退出历史舞台。 表6：劳务派遣因为不规范性后续发展逐步受限 国资在用工规范性，对政策的理解能力的优势是更为核心的壁垒。 上市企业在业务合规性面前普遍领先于行业其他从业者，这已经体现在了上市公司普遍不从事第四类外包及灵活用工业务上（外卖及快递等）。随着未来非传统雇佣的规范性趋势性提升，我们认为坚守合规底线的上市龙头优势将越发明显。 对政策的理解能力上国资有更强优势。国资龙头与相关部门建立了较为通常的沟通机制和交流方式，因此交流效率和对政策变化节点的理解能力，甚至为政策方向提供一线经验和建议的优势更为得天独厚。 2.3.外资合作既全面提升，也体现管理层眼光 外企德科是由北京人力于外资人服龙头德科集团成立的合资公司，目前主要布局长三角及新一线城市。外企德科由北京人力和德科集团合资成立，北京人力与德科投资分别持股51%与49%，外企德科上海公司已成为对北京外企有重大影响的子公司。此外，外企德科在重庆、浙江、深圳、苏州、陕西、湖南、安徽设立了7家分支机构和1家信息科技公司。 外企德科成立于2010年，在2011-2014年期间拓展许多重要客户，确立大客户基础。同时，外企德科开启专业化和科技应用趋势，成立外包服务中心等细分业务部门，并上线“易工宝”灵活用工平台，突破传统外包模式。通过成立多家子公司和合资公司，持续扩张。截至2023年，服务员工人数已突破270万，服务客户超过28,000家。 图7：外企德科发展历程，迅速拓展大客户，持续扩张 表7：北京人力与外企德科中国大陆境内主要合资公司 与德科合作是双赢选择：中国市场的特殊性决定了德科需要一个了解中国用工政策的国资背景企业合作，而处于发展早期的中国人力资源服务企业需要学习外资的产品、标准、以及数字化能力。 不同于市场此前对国资效率、产品、数字化能力的刻板印象，与德科的深度合作，以及通过合资公司方式在华东以及核心新一线城市的拓展，使得北京人力在业务和激励层面都更加接近一家与国际接轨且效率驱动的公司： 外资管理风格和企业文化，业内领先的激励水平。外企德科各个业务部门的KPI和财务业绩指标较高，匹配较高的激励机制。外企德科关注年轻人的职业发展，通过公益项目CEO for One Month，每年为全球50名年轻人提供与德科当地公司的CEO和管理团队共事一个月的机会，提升年轻人的软技能，同时公司能够向年轻人学习，保持创新意识和敏锐性。 外企德科的成立与发展，也体现出北京人力公司管理层把握行业关键发展节点的能力。实际上，德科进入中国市场接触的内资人服企业并不少，为什么是北京人