请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业周报 2022年11月27日 建筑装饰 建筑央国企价值重估的深层逻辑再思考 证监会主席提出探索建立“具有中国特色的估值体系”。证监会主席在11月21日金融街论坛上表示，要“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”，“国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半，体现了国有企业作为国民经济重要支柱的地位”，“上市公司尤其是国有上市公司，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值”。本周低估值央企，特别是建筑、通信运营商、金融等行业“破净”央企涨幅领先。建筑央企整体表现突出，本周中国交建/中国建筑/中国中铁/中国铁建涨幅分别为23.49%/9.75%/11.47%/10.25%。我们认为建筑央国企在“稳增长”、“稳投资”、“保民生就业”等方面扮演着重要作用，当前估值整体显著偏低（多数破净），在剔除银行后的所有行业中折价幅度最大，未来在“探索建立中国特色估值体系”过程中价值有望得到重估。那么此时提出“具有中国特色的估值体系”有何深意，低估值央企重估的深层逻辑是什么？ 我们认为从国家整体安全观角度，央国企“对内”维护财政安全，“对外”担纲走出去，提升我国影响的主力军。最高领导层在2020年就指出“当前，世界百年未有之大变局加速演进，新冠肺炎疫情对国际格局产生深刻影响，我国安全形势不确定性不稳定性增大”、“面对世界百年未有之大变局，面对国内外发展环境发生的深刻复杂变化，我们要走一条更高水平的自力更生之路，实施更高水平的改革开放，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。”疫情爆发三年来，内外形势继续深刻演变，内部面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，互联网经济规范发展，房地产行业深度调整，疫情反复影响消费信心，地方政府税收及土地出让收入大幅下降，但医疗等民生支出显著增加，财政安全面临较大压力；外部则面临政治经济形势的重大不确定性，中美贸易摩擦、俄乌冲突等影响下，经济全球化遭遇逆流，保护主义、单边主义上升，因此中国也亟需扩大全球影响力，坚持走出去和改革开放，打通外部循环。央国企多处于国民经济支柱行业，在当前内外复杂形势下将扮演更重要作用，对内来看：其股权价值提升对于国有资产保值增值、盘活存量资产、充实财政及社保以及拓宽股权融资渠道均有重要意义，可以更好维护财政安全；对外来看：央国企，特别是建筑央国企在我国对外“走出去”中是主力军，基建工程是中国强项，具备全球竞争优势，预计将是走出去，扩大影响力的重要载体，可更好维护我国“外部安全”。因此我们认为从对内、对外维护国家安全角度，目前形势下央国企地位有望进一步提升，价值重估意义重大。 央国企估值提升可更好维护“财政安全”。通过提升国有上市企业股权价值，可以在以下两方面来更好维护财政安全：1）实现国有资产增值，盘活存量资产，充实财政/社保。通过提升经营质量、深化改革、优化激励等措施提升国有企业股权价值，是实现国有资本保值增值的重要手段。近年来，政策鼓励各地通过REITs等手段积极盘活存量资产，未来如适当减少竞争性领域公司/资产持股，可起到盘活存量、扩大财政资金来源的作用。此外，近年来我国还积极推进国有企业股份划转社保。因此实现国有股权增值，也可以进一步充实社保，缓解其日益增加的支付压力。2）恢复股权融资功能，拓展股权融资渠道。建筑、金融、通信等行业大型央企估值长期破净，由于国资监管要求，增发定价不得低于每股净资产，因此多数低估值国有企业难以进行股权融资。如果估值提升，股价恢复至每股净资产之上，可有效恢复其股权融资功能，进一步拓展多元融资渠道，降低对债务融资依赖，平衡国资财务风险。 期待后续激发央国企市值动力相关政策落地。当然提升国有上市公司估值需要监管部门出台更多政策来支持和引导，特别是将资本市场评价上市公司价值的相关指标纳入央国企考核体系。近年来，国资委等监管部门已经注意到央国企“价值实现与价值创造不匹配等问题”，出台了一些文件加强国有上市公司“价值实现”，如2021年国资委下发文件，要求央企控股上市公司召开业绩说明会，原则上上市公司董事长、总经理亲自参加，这在历史上属于首次。2022年下发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确指出“央企控股上市公司一方面要做优基本 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师 程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱：chenglongge@gszq.com 分析师 廖文强 执业证书编号：S0680519070003 邮箱：liaowenqiang@gszq.com 分析师 杨涛 执业证书编号：S0680518010002 邮箱：yangtao1@gszq.com 相关研究 1、《建筑装饰：关注第三届“一带一路”高峰论坛举办，持续推荐地产链、能源建设龙头》2022-11-20 2、《建筑装饰：基建“稳定器”作用突显，政策有望促地产筑底回暖》2022-11-15 3、《建筑装饰：政策利好频出，关注地产链龙头修复与央企REITs发行》2022-11-13 -32%-16%0%16%32%2021-112022-032022-072022-11建筑装饰沪深300 2022年11月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 面，另一方面促进市场价值实现，重视市场反馈。强化投资者关系管理，建立多层次良性互动机制，努力推动上市公司市场价值与内在价值相匹配，积极维护股东权益，促进国有资产保值增值”。这些文件均体现出国资委对央企的市值管理工作愈发重视，有望督促央企加强与资本市场沟通，提升主动管理市场价值的意识。后续如监管部门将资本市场关注的归母净利润、现金流、资产质量、分红等“价值实现因素”纳入上市公司绩效评价体系，进一步完善上市公司激励体系，有望使监管和市场重要利益相统一，更好地激发国有上市公司价值重估和回归。 建筑央国企也是我国对外提升影响力，畅通外部循环，维护我国“外部安全”的重要力量。我们认为随着中美关系以及国际政治经济形势的变化，中国也需要进一步加大开放和走出去力度，提升自身国际影响力，实现国内、国外双循环。基建工程是中国强项，具备全球竞争优势，预计将是走出去，扩大影响力的重要载体。建筑央国企是我国“一带一路”走出的主力军，预计在新形势对外开放、维护国家“外部安全”的背景下也将发挥更重要作用。 基本面角度：建筑央企市占率加速提升，持续稳健增长能力强。近年来在反腐、营改增、金融监管、原材料价格波动、疫情冲击等诸多因素影响下行业集中度已持续提升。八大建筑央企合计收入占建筑业产值的比重自2018年的17.2%，上升至2022Q3末的23.7%。未来央企市占率有望加速提升：1）2021年以来地产行业调整带来冲击：部分民营企业计提大额减值，经营受到影响，加速退出市场。2）项目大型化综合化趋势明显：近年来EPC模式推广，同时城市片区综合开发、大型产业园区等项目类型快速增长，这些项目投资体量大，建设内容综合（涉及基建、房建），对建筑企业综合能力要求极高。建筑央企具备全产业链服务能力，各方面资源可更好匹配。3）项目融资属性深化：近年来地方政府基建融资渠道变革，大型项目很多以PPP、EPC+F等投资类项目模式推出，建筑央企融资成本低，竞争极具优势。预计未来建筑央企订单及收入仍可保持高于行业整体的增速，持续稳健增长能力强。 估值角度：建筑央企整体估值处历史最低区间。当前建筑央企PE（TTM）为5.87，处于近5年/近10年的21%/16%分位；PB（MRQ）为0.59，处于近5年/近10年的23%/12%分位，整体估值处于历史最低区间。PE（TTM）/PB（MRQ）与沪深300比为0.53/0.46，处于近5年/近10年的49%/25%分位。分个股看，除中国电建、中国能建、中国化学外，其余建筑央企均破净，其中：中国铁建PE/PB较最低点高出15%/14%；中国建筑、中国中冶、中国中铁估值较最低点分别高出21%/18%/17%，均处于历史较低区间。 催化剂角度：目前时点看建筑央企价值重估面临较多催化。1）年底中央经济工作会议即将召开，“稳增长”政策预期加强。当前考虑到后续出口承压，地产恢复较慢，消费受疫情扰动等因素，预计基建投资仍需要保持一定强度，继续发挥重要“稳定器”作用，年底中央工作会议即将召开，相关“稳增长”政策预期有望带来催化。2）我国考虑明年召开第三届“一带一路”高峰论坛，恰逢战略提出10周年，具有里程碑意义，后续政策有望在对外保险额度、对外项目融资等方面加大金融支持力度，促行业在疫后加快复苏。建筑央企是“一带一路”主力军，有望显著受益。3）涉房融资放开，有望增强央国企市值动力。此前证监会表示对于涉房地产企业，在确保股市融资不投向房地产业务的前提下，允许存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资。建筑上市企业尤其央、国企业务涉及地产比例较高，此前受涉房融资监管，无法在A股进行股权融资，如若后续放开涉房企业融资，可显著增强央企市值动力。 投资建议：从国家整体安全观角度，央国企“对内”维护财政安全，“对外”担纲走出去，提升我国影响的主力军，在“中国特色估值体系”构建背景下，估值有望迎来系统性重估。当前央企整体基本面稳健，估值处于历史低位，且面临“一带一路”等多重催化，性价比突显，重点推荐低估值建筑央企中国建筑（PE4.3X，PB0.67X）、中国交建（PE6.7X，PB0.6X）、中国中铁（PE4.6X，PB0.58X）、中国铁建（PE3.9X，PB0.48X）、中国化学（PE9.1X，PB1.01X）、中国电建（PE10X，PB1.15X）、中国能建（PE13.8X，PB1.13X）等，高成长地方国企四川路桥（PE7.2X，PB1.81X）、山东路桥（PE4.4X，PB0.96X），关注一带一路国际工程国企北方国际（PE10X）、中工国际（PE28X）、中钢国际（PE13X）、中材国际（PE10X）。 风险提示：稳增长政策不达预期风险，应收账款减值风险，疫情反复风险，原材料价格大幅上涨风险等。 2022年11月27日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 601668.SH 中国建筑 买入 1.23 1.33 1.46 1.61 4.7 4.3 3.9 3.6 601390.SH 中国中铁 买入 1.12 1.26 1.41 1.58 5.2 4.6 4.1 3.7 601800.SH 中国交建 买入 1.11 1.31 1.49 1.67 7.9 6.7 5.9 5.3 601669.SH 中国电建 买入 0.57 0.77 0.86 0.97 13.5 10.0 8.9 7.9 601117.SH 中国化学 买入 0.76 0.93 1.20 1.46 11.2 9.1 7.0 5.8 600039.SH 四川路桥 买入 1.16 1.63 2.11 2.56 10.0 7.2 5.5 4.6 000498.SZ 山东路桥 买入 1.37 1.64 1.99 2.34 5.3 4.4 3.7 3.1 000065.SZ 北方国际 买入 0.62 0.90 1.00 1.13 14.6 10.1 9.0 8.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022年11月27日 P.4