中泰证券中泰证券研究所专业丨领先|深度丨诚信ZHONGTAI SECURITIES一证券研究报告价值重估，星辰大海一低估值绩优建筑央国企系列2023.03.05耿鹏智（分析师）S0740522080006gengpz@zts.com.cn 摘要dp中泰证券ZHONGTAI SECURITIES中泰建筑最底部：2022年12月26日年度策略；主线1：重点推荐低估值绩优央国企！最深度：2023年2月8日外发国企改革专题报告！ 中泰证券摘要ZHONGTAI SECURITIES2022.12.26年度策略报告总体框架内外共振，迎接复苏“内外需振工业促双碳”三线政策梳理二十大报告：深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国二十大报告：坚持把发展经济的二十大报告：积极稳妥推进碳达峰碳中和，立足我国能源资源票赋，坚持先立后破有资本和国有企业做强做优做大，提升着力点放在实体经济上，推进新有计划分步骤实施碳达峰行动，深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加快企业核心竞争力。型工业化，加快建设制造强国规划建设新型能源体系，积极参与应对气候变化全球治理。内需：稳增长、扩内需、发挥投资关键作用，看好低估值央国企中央经济工作会议多维部署基建投资推荐：E建立中国特色估值体系、支持国有资本和国有企业做强做优做大安徽建工、中国中铁“十四五”中西部基建需求高，关注皖江城市带、成渝双城经济图中国铁建、中国中冶主线1：加力提效，2023年中央财政或主导发力内外需共振，看多低估值央关注：国企&高成长“小而美”外需：中阿峰会成果丰顾、“一带一路”启新篇，能源工业大有可为中国建筑、中国交建中阿峰会加强双方能源、贸易投资、交通等领域合作四川路桥、北方国际、“一带一路”工程由“铁公基”逐步转向能源电力、工业建设上海港湾展实体经济，打造制造强国，专业工程步入景气区间《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》：加大传统制造业优推荐：主线2：化升级投资力度：中央经济工作会议强调，狼抓传统产业改造升级建设制造强国，看好高弹鸿路钢构、精工钢构掘金细分赛道β性专业工程关注：工业模块设计和制造、高端洁净室系统工程、化学工程、钢结构、中国化学、利柏特、粮油冷链工程、汽车产线工程中粮科工“双碳”目标叠加“一带一路”，能源电力投资高景气有望延续“双碳”先立后破，火电、新能源投资或齐头并进主线3：“双碳”先立后破，看好能一带一路”倡议再升温，出海加力能源电力建设推荐：源电力工程央企“风火光储”齐头并进，能源电力工程服务渐入佳境中国电建、中国能建海风“十四五”末投运装机或达57GW，23年招标或上量；火电投资上华电重工行，23Q1新开工或提速；BIPV发展方兴未艾；抽蓄跑马图地高景气资料来源：中央人民政府官网、中泰证券研究所 中泰证券2023. 2. 8 国企改革专题报告 核心逻辑ZHONGTAISECURITIES1、［【EPS】：从成长动能、业绩兑现、回报收益等3个维度分析建筑央国企EPS端改善频繁：19-22年，建筑央国企（拟）再融资总金额由28亿元增至309亿元，CAGR高达123.9%。22年至今，中国电建、中国能建、中国交建百亿级再融资出台。：业绩端：更多建筑央企业股权激励出台、业绩成长锚更强。20-22年，A股建筑央国企股权激励13起，数量位列申万行业第7，多家企业要求（扣非）净利润CAGR超10%。：回报端：现金分红方面，地方国资委控股企业股东回报更具竞争力，21年，8大建筑央企/4大国际工程央企/4大省级路桥国企平均现金分红比例分别17.5%/28.1%/29.3%；股息率方面，4家H股建筑央企股息率超5%，其中中国交建5.9%，列第一。2、【估值】：3大折价因素有望消除，促估值中枢抬升（PE、PB）：基本面：当前建筑行业PE（TTM）/PB（LF）分别9.7/0.9，十年估值分位24%/15%。·折价原因及预期差：√2）建筑央企应收款项及合同资产占总资产比重高，存一定风险散口。预期差：资产结构方面，涉房融资新规叠加地产政策持续宽松，口计核新增“净资产收益率、营业现金比率”两大指标。3）建筑央国企委托代理现象突出。预期差：治理结构方面，国资要求、分红率持续提升、股权激励，锚定公司中长期稳健发展；政策端有催化：23年2月2日，证监会召开系统工作会议，再次提及“具有中国特色的估值体系”。3、【相关标的】：重点推荐：安徽建工、中国中铁重点关注：中国交建、四川路桥、北方国际；推荐：中国能建、中国电建、中国铁建、中国中冶。 中泰证券2023.2.8 国企改革专题报告摘要ZHONGTAISECURITIES1、国企改革提速，建筑央国企进发成长新动能（1）国资管控强化：国企改革提速，锚定央企考核体系指引方向。作为“1+N"政策体系具体施工图，《国企改革三年行动方案（2020-年考核指标新增“净资产收益率、营业现金比率”两大指标，更加强调效益增长质量。（2）企业多维改善：改革成效显著、建筑央国企多维指标向好·成长端：战略重组优布局，再融资扩张助发展。2022/12/30-2023/1/14，三峡集团和中交集团水利电力建设资源整合等5起央企专业化整合事件密集发生：19-22年，建筑央国企（拟）再融资总金额由28亿元增至309亿元，CAGR高达123.9%。业绩端：股权激励锚定业绩，股份回购彰显信心。20-22年，A股建筑央国企股权激励13起，位列申万一级行业（2021）第7，多家企业要求（扣非）净利润CAGR超10%：建筑央国企中，中国化学、中国建筑、中国电建及中国交建曾发布股份回购计划，其目的主要在于提升公司整体价值、推动估值提升以及健全激励机制、提升员工积极性。：回报端：分红比例保持稳健，股息率具备提升潜力。1）现金分红方面，地方国资委控股企业股东回报更具竞争力，2021年，8大建筑央企/4大国际工程央企/4大省级路桥国企平均现金分红比例分别17.5%/28.1%/29.3%；4大省级路桥国企中，四川路桥/安徽建工排名前2，分别由2015年14.7%/12.5%提升至40.5%/39.3%，增长迅速。2）股息率方面，以2月7日收盘市值为基准，2021年股息率：中国交通建设>中国铁建>中国中铁>中国中治>中国能源建设，分别5.9%/5.7%/5.4%/5.2%/2.7%，4家H股建筑央企股息率超5%。稳定分红比例预期下，5家H股建筑央企或受益归母净利增长，股息率存在稳步提升空。5 中泰证券2023.2.8 国企改革专题报告摘要ZHONGTAISECURITIES2、国企改革提速叠加估值体系重塑，积极布局低估值绩优央国企（1）基本面：多重预期差下，当前低估值建筑央国企价值提升进行时。截至2月7日收盘，SW建筑装饰一级行业PE（TTM）/PB（LF）分别9.7/0.9分别处于2013年初以来23.9%/15.1%估值分位。折价原因1：市场认为国内城镇化水平已到一定程度，进一步提升空间小。预期差：需求方面，逆周期调节下，投资重回高增速区间。（1）复盘看，2020年2月之后，基建固定资产投资累计增速触底回升，2022年12月达11.5%，自2017年（增速13.9%）后，全年增速首次再回两位数区间。（2）展望看，全国（大陆地区）22个省份披露23年固投增速目标，目标增速>=10%、7%-10%、<7%的省份数量分别10/7/5个，占比分别45%/32%/23%；目标增速高于2022年实际增速的省份数量15个，占比68%。。折价原因2：建筑央企应收款项及合同资产占总资产比重高，存一定风险敬口。预期差：资产结构方面，涉房融资新规叠加地产政策持续宽松，口计提风险减少、资产端改善。2022年11月28日，证监会涉房融资新规发布后，世茂股份、绿地控股等众多涉房企业发布融资公告，新增募集资金用于“保交楼、保民生”，建筑央国企房建业务风险敬口或下降，有望带动资产负债表持续改善。折价原因3：建筑央国企委托代理现象突出。预期差：治理结构方面，国资要求、分红率持续提升、股权激励，锚定公司中长期稳健发展。中国建筑实施股权激励计划后，业绩表现良好，2019-2021年净利润CAGR达10.9%，高于7%解锁条件；2022年12月15日，中国交建公告《限制性股票激励计划（草案）》，为8大建筑央企中第4家实施股权激励企业。（2）政策端：中国特色估值体系催化建筑央国企估值修复。2023年2月2日，中国证监会召开2023年系统工作会议，针对“建设中国特色现代资本市场”再次提及“具有中国特色的估值体系”。（3）个股端：重视低估值绩优央国企投资机会。证监会再提中国特色估值体系、国企改革提速下建筑央国企多维指标向好，叠加估值10年历史底部等催化因素，建议积极布局低估值绩优央国企。重点推荐：安徽建工、中国中铁，重点关注：中国交建、四川路桥、北方国际：推荐：中国能建、中国电建、中国铁建、中国中冶，关注：中国建筑、中国化学、浙江交科、山东路桥、中工国际、中材国际、中钢国际。6 中泰证券2023.2.8国企改革专题报告专题报告总体框架ZHONGTAI SECURITIES改革提速、估值重塑积极布局建筑行业低估值绩优央国企国资管控强化：国企改革提速，锚定央企考核体系指引方向。《国企业多维改善：改革成效显著、建筑央国企多维指标向好。企改革三年行动方案（2020-2022年）》重落实、讲实效。2023年较成长端：战略重组优布局，再融资扩张助发展。2022年考核指标新增“净资产收益率、营业现金比率”两大指标，业绩端：股权激励锚定业绩，股份回购彰显信心更加强调效益增长质量。回报端：分红比例保持稳健，股息率具备提升潜力。折价原因1：市场认为国内城镇化水平已到一定程度，进一步提升空间小。预期差：需求方面，逆周期调节下，投资重回高增速区间基本面：多重预期差下，当折价原因2：建筑央企应收款项及合同资产占总资产比重高，存一定风险散口。前低估值建筑央国企价值提预期差：资产结构方面，涉房融资新规叠加地产政策持续宽松，散口计提风险升进行时减少、资产端改善。折价原因3：建筑央国企委托代理现象突出。预期差：治理结构方面，国资要求、分红率持续提升、股权激励，锚定公司中长期稳健发展。政策端：中国特色估值体2023年2月2日，中国证监会召开2023年系统工作会议，针对“建设中国特色现系催化建筑央国企估值修代资本市场”再次提及“具有中国特色的估值体系””复证监会再提中国特色估值体系、国企改革提速下建筑央国企多维指标向好，叠个股端：重视低估值绩优央加估值10年历史底部等催化因素，建议积极布局低估值绩优央国企。重点推荐：国企投资机会安徽建工、中国中铁，重点关注：中国交建、四川路桥、北方国际：推荐：中国能建、中国电建、中国铁建、中国中冶，关注：中国建筑、中国化学、浙江交科、山东路桥、中工国际、中材国际、中钢国际。资料来源：中央人民政府官网、中泰证券研究所 中泰证券国企改革提速，建筑央国企进发成长新动能ZHONGTAISECURITIES国资管控强化：国企改革提速，错定央企考核体系指引方向企业多维改善：改革成效显著、建筑央国企多维指标向好>成长端：战略重组优布局，再融资扩张助发展》业绩端：股权激励锚定业绩，股份回购彰显信心回报端：分红比例保持稳健，股息率具备提升潜力目录国企改革叠加估值重塑，积极布局低估值绩优央国企基本面：多重预期差下，当前低估值建筑央国企价值提升进行时政策端：中国特色估值体系催化建筑央国企估值修复个股端：重视低估值绩优央国企投资机会重点推荐：安徽建工、中国中铁CONTENTS》推荐：中国能建、中国电建、中国铁建、中国中治》重点关注：中国交建、四川路桥、北方国际风险提示 中泰证券ZHONGTAISECURITIES国企改革提速建筑央国企进发成长新动能1.1.国资管控强化：国企改革提速，锚定央企考核体系指引方向12企业多维改善：改革成效显著建筑央国企多维指标向好 中泰证券1.1国资管控强化：[国企改革提速，锚定央企考核体系指引方向ZHONGTAISECURITIES顶层设计党十八大以来，国企改革“1+N”政策体系改革