首次覆盖报告：骨料和海外双极驱动，一体化布局领跑行业

——华新水泥首次覆盖报告 转型布局见证成效，海外+骨料双极驱动，助力公司业绩穿越周期。公司经过100多年发展，已经从地方性水泥厂，发展为全产业链一体化的全球化建材集团。尽管近两年受水泥行业景气度下行影响，公司业绩在2022年承压，但随着公司加速实施“一体化”和“走出去”战略，在海外+骨料的双极驱动下，助力公司业绩逆势回升。 水泥盈利底部，坚持成本优先。在水泥全行业面临产能过剩，以及利润大幅下滑的背景下，公司依然坚持成本优先。公司水泥熟料吨成本维持低位，通过成本管控进行全面降本增效，2023年水泥熟料吨成本实现进一步下降，2023年公司水泥熟料吨成本下降26.45元/吨；毛利率持续好于行业水平。 最新收盘价（元）13.4112mth A股价格区间（元）11.62-15.87总股本（百万股）2,079.00无限售A股/总股本64.66%流通市值（亿元）278.79 出海效果显著，海外盈利能力强于国内，贡献增长极。公司作为首批走出去的水泥企业之一，加速拓展海外市场。2023年公司连续收购南非及阿曼两家水泥企业，并且随着坦桑尼亚马文尼二期4500吨/日水泥熟料产线投产，海外业务已经拓展至“一带一路”沿线及非洲国家。截至2023年末，公司海外水泥粉末产能增至2091万吨/年，同比增长约69.04%。营收端看，2023年公司海外营收占比已经提升至16.26%。盈利角度，海外水泥价格也普遍高于国内，高毛利海外业务能够贡献企业利润增长。 纵向一体化战略深入实施，非水泥业务快速增长，高毛利骨料业务打开第二增长极。1）骨料板块持续放量，公司属于国内较早布局骨料业务的水泥企业之一，经过十余年发展，2023年公司骨料产能已经达到2.77亿吨，产能位列中国砂石骨料产能第一。骨料属于高毛利业务，尽管近几年随着砂石骨料价格的下降，骨料毛利率有所下滑，但毛利率仍然显著高于水泥板块。2023年公司骨料业务毛利占比已经抬升至27.30%，已经成为公司主要利润来源之一。2）混凝土业务全面展开，随着纵向一体化战略深入实施，公司通过在现有水泥熟料生产线周边投资建设混凝土搅拌站进行布局，快速提升混凝土产能和市场份额。2023年末，公司商品混凝土产能达到1.22亿方，同比增长77.45%。 节能降碳领跑绿色赛道，践行环保转型战略。水泥是能耗和碳排放重点行业，公司坚持绿色低碳发展，使用多种替代燃料作为水泥窑替代燃料进行降碳，并推广水泥低碳智能化解决方案。2023年公司综合利用替代燃料437万吨，同比增加50万吨，集团合并熟料替代燃料热替代率（TSR）达到20%，吨水泥二氧化碳直接排放强度同比下降约32千克。环保业务布局上，公司充分考虑与水泥主业协同效应，通过水泥窑协同处置废弃物的环保业务，2023年公司运行和在建的环保工厂废弃物处置能力1632万吨/年，同比提升3.88%。 ◼投资建议 公司坚持实施一体化转型发展，国内水泥业务稳定恢复，海外业务持续突破，骨料业务大规模提升，我们看好公司业绩韧性，并继续保持行业领先。我们预计公司2024-2026年分别实现收入349.33/379.67/415.51亿元，同比分别为3.48%/8.68%/9.44%；归母净利润分别29.13/31.92/36.01亿元，同比增速分别为5.47%/9.57%/12.82%；当前股价对应2024-2026年PE分别为9.57/8.73/7.74倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 市场波动风险，业务拓展风险，原材料价格波动风险，汇率风险。 目录 1公司介绍：百年华新，外资背景助力国际化进程.......................5 1.1公司历程：百年长青，一体化发展的全球建材集团........51.2公司股权：外资巨头控股，助力国际化进程...................61.3业务布局：产业链纵向拓展，业绩穿越周期....................7 2水泥业务：坚持成本优先，海外业务贡献增长极.....................10 2.1国内：深耕中部及西南，坚持成本优先.........................102.2海外：放眼全球，抢先布局海外市场.............................12 3非水泥业务：一体化战略持续发展，高毛利骨料业务贡献利润 .....................................................................................................16 3.1骨料：板块持续放量，打开第二增长极.........................163.2混凝土：深入一体化战略，混凝土业务全面展开...........193.3绿色低碳：节能降碳领跑绿色赛道，水泥窑协同处置践行环保转型战略........................................................................20 5风险提示...................................................................................25 图 图1：华新水泥发展历程........................................................6图2：公司股权结构（截止2023年末）...............................6图3：全球十大水泥生产企业：Holcim位列第三（2022年）........................................................................................7图4：华新水泥主要业务及产能.............................................7图5：华新水泥主要产品销量.................................................8图6：华新水泥事业版图及海外水泥粉磨产能.......................8图7：公司营业收入及增速...................................................9图8：公司归母净利润及增速.................................................9图9：公司各项业务营收占比...............................................9图10：公司各主要业务毛利贡献...........................................9图11：公司毛利率/净利率....................................................9图12：公司各费用率变化......................................................9图13：公司位列2023年中国水泥企业全球熟料产能第4..10图14：公司位列2023年国内熟料总产能第6.....................10图15：华新水泥国内水泥产能(2023年6月)......................11图16：华新水泥各省水泥产能分布(2023年6月)...............11图17：2023年华新水泥主要产能省市份额及排名..............11图18：华新水泥中国大陆各区域营业收入（亿元）............11图19：2020年湖北/云南/湖南/西藏城镇化率低于全国.......11图20：湖北/云南/湖南/西藏城镇化率“十四五”目标.........11图21：全国水泥行业利润总额及增速..................................12图22：公司水泥熟料吨售价&吨成本...................................12图23：公司水泥熟料吨成本拆分变化..................................12图24：公司水泥熟料毛利率高于行业水平..........................12 图25：华新水泥海外营收及增速.........................................13图26：华新水泥海外营收占比............................................13图27：华新水泥位列2023年海外投产第2........................13图28：华新水泥海外营收与水泥上市企业对比...................13图29：华新水泥海外布局国家GDP增速...........................14图30：中美水泥价格对比....................................................14图31：2024年全球水泥利润率情况....................................15图32：华新水泥骨料销量及增速.........................................16图33：华新水泥骨料营业收入及占比..................................16图34：华新水泥骨料产能及增速.........................................17图35：2023年中国砂石骨料产能排名................................17图36：华新水泥骨料产能分布（截止2023年）................17图37：华新水泥采矿资源储量............................................18图38：新增砂石矿权（年产）分布.....................................18图39：华新水泥骨料毛利及占比.........................................18图40：华新水泥骨料VS水泥毛利率..................................18图41：华新水泥VS主要水泥企业骨料业务毛利率............18图42：华新水泥骨料吨售价/吨毛利（元/吨）.....................18图43：华新水泥混凝土产能及增速.....................................19图44：华新水泥混凝土销量及增速.....................................19图45：中国混凝土C30日均价（元/立方米）....................20图46：华新水泥应收账款/营业收入....................................20图47：近一年水泥及建材行业针对性减碳、降耗政策........20图48：华新水泥替代燃料使用量（2022-2023）................21图49：华新水泥热替代率（2021-2023）...........................21图50：华新环境业务分布....................................................22图51：华新水泥废弃物处置能力.........................................22图52：华新水泥环保业务处置总量.....................................22 表 表1：公司分