老牌水泥龙头韧性十足，看好一体化布局+海外发展

2024年08月20日华新水泥(600801.SH) 证券研究报告 老牌水泥龙头韧性十足，看好一体化布局+海外发展 老牌水泥龙头多元布局，行业下行期逆势成长。公司作为老牌水泥制造和销售企业发展历史超百年，2023年以7657.6万吨熟料总产能位列全国第四，国内水泥生产基地分布于湖北、湖南、云南、重庆、四川、贵州、西藏、广东及河南等9省市，在华中地区具备优势地位并成为西南地区的主要从业者，一体化布局和海外发展战略助力公司逐步由国内单一的水泥供应商成长为国际化综合型建材优质企业，并彰显强劲的经营韧性。2012-2023年公司营收/业绩CAGR为8.65%/9.48%,2023年国内水泥行业严重承压，公司仍实现营收/业绩的同比正向增长，yoy+10.79%/2.34%，其中骨料和混凝土业务营收同比高增75.01%和49.08%，海外业务营收同比增长29.99%。 深耕高毛利骨料增厚公司业绩，海外业务构筑长期盈利支撑。近二十年，公司通过实施一体化发展战略，先后增加了商品混凝土、骨料、水泥基高新建材的生产和销售，公司以湖北为核心沿长江沿线布局中南和西南的骨料矿权，运输成本具备一定优势，高毛利骨料业务增厚公司业绩。2023年公司骨料业务营收占比为15.89%，产能达2.77亿吨/年，位列全国第一，毛利率为45.88%，远高于公司整体毛利率水平（26.71%）。同时，公司大力布局海外业务，通过持续并购或投资新建的方式在吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、南非、莫桑比克和阿曼等11个国家布局水泥业务，并已成为中亚水泥市场的领军者，海外产能、营收高增，水泥售价高盈利好，带动整体盈利水平。随公司新并购产线和新点火产线逐步投产运行，有望为公司持续贡献业绩，有效对冲国内水泥市场下行压力。 董文静分析师SAC执业证书编号：S1450522030004dongwj@essence.com.cn 陈依凡分析师SAC执业证书编号：S1450524080001chenyf4@essence.com.cn 国内水泥供给侧基调转向积极，价格/盈利修复预期强劲，海外基建释放长期需求。目前国内水泥需求持续处于下行期，基建侧或跟随传统基建投资增速变化保持个位数稳健增长，部分重大基建项目有望支撑区域性水泥需求快速增长，但地产侧仍为明显拖累项，中长期或下行至稳态水平，迎来边际改善。在供给侧，2022年起，水泥行业供给过剩为主要痛点，行业竞争大于竞合，价格竞争激烈，水泥价格持续下跌，行业亏损严重，2024Q2，水泥龙头企业心态逐渐变化，对盈利的诉求有所增强，销售策略由市场份额优先转为利润优先，多家企业通过错峰生产控制供给，同时提涨水泥价格，供需矛盾有望改善，水泥价格和盈利修复可期。 相关报告 未来全球水泥需求或将趋于平稳，海外中东、印度和非洲等部分地区受益当地经济和基建发展水泥需求有望持续释放。 投资建议：预计2024-2026年公司整体营收分别为350.33亿元、361.77亿元和375.90亿元，分别同比增长3.78%、3.27%和3.90%；预计2024-2026年公司归母净利润分别为27.94亿元、31.16亿元和34.67亿元，分别同比增长1.15%、11.54%和11.25%，对应2024-2026年PE分别为9.8倍、8.8倍和7.9倍，给予2024年12倍PE，对应目标价16.08元。 风险提示：宏观经济波动；下游需求回暖不及预期；海外业务拓展不及预期；错峰生产执行不及预期；市场竞争加剧；成本端价格上涨；盈利预测不及预期。 内容目录 1.公司概况：老牌水泥企业历史悠久，一体化+海外战略行之有效....................51.1.发展历程：百年老牌水泥企业，一体化+海外打造成长.......................51.2.经营情况：营业整体增长稳健，一体化/海外营收增长迅速...................61.3.盈利分析：盈利能力高于板块水平，骨料+海外业务助力盈利改善，低碳推进有望驱动成本下降..............................................................82.全球基建水泥需求稳健，国内供给侧举措转向积极..............................112.1.国内水泥需求持续探底，供给侧举措助力价格提升........................112.1.1.需求侧：传统基建创造稳定水泥需求增量，地产承压持续拖累水泥需求.112.1.2.供给侧：企业协同机制有望恢复，价格提升助力行业利润改善.........132.2.全球水泥需求保持平稳，非洲/中东水泥需求释放可期......................162.3.采矿权为骨料业务核心竞争力，率先布局者优势显著......................173.海外业务构筑长期成长基石，骨料+混凝土打造一体化优势.......................193.1.大力布局海外市场，价高量增构筑盈利支撑..............................193.2.深耕骨料先发优势明显，高毛利率增厚公司业绩..........................213.3.一体化布局混凝土业务，提升水泥核心市场影响力........................234.盈利预测和投资建议：老牌水泥企业逆势成长，一体化+海外战略持续推进.........244.1.盈利预测：老牌水泥企业增长稳健，骨料和海外贡献主要增速...............244.2.投资建议：华中优势水泥龙头，一体化+海外战略持续推进成长可期..........275.风险提示..................................................................27 图表目录 图1.华新水泥发展历程........................................................5图2.华新水泥股权结构........................................................5图3.截至2023H1公司水泥产能分布.............................................6图4.2019-2023年公司营收区域分布（亿元）.....................................6图5.2010-2024Q1公司营业收入及同比（亿元，%）................................7图6.2010-2024Q1公司归母净利润及同比（亿元，%）..............................7图7.2016-2023年公司各业务营业收入（亿元）...................................7图8.2016-2023年公司各业务营收占比（亿元，%）................................7图9.2014-2023年公司水泥产能利用率情况（%）..................................8图10.2014-2023年公司水泥销量及均价（万吨，元/吨）...........................8图11.2014-2023年公司整体及分业务毛利率（%）.................................9图12.2014-2023年公司与可比板块毛利率对比（%）...............................9图13.2018-2023年公司水泥业务营业成本拆分（亿元，%）.........................9图14.2018-2023年公司熟料业务营业成本拆分（亿元，%）.........................9图15.2018-2023H1公司原材料及燃料采购单价（元/吨）..........................10图16.2018年至今动力煤价格走势（元/吨）.....................................10图17.2022-2023年集团全部窑线合并替代燃料及热替代率（万吨，%）...............10图18.2018-2022公司单位水泥熟料煤炭采购量（吨）..............................10图19.2014-2023年公司及可比板块净利率（%）..................................11图20.2010-2024Q1公司期间费用率（%）........................................11图21.2010-2024Q1公司经营性现金流及同比（亿元，%）..........................11图22.2017-2024Q1公司收现比和付现比（%）....................................11图23.2011-2024.6全国水泥产量及增速（亿吨，%）..............................12 图24.2010-2024.6水泥产量、基建投资、地产投资增速（%）......................12图25.我国基建投资增速（%）.................................................12图26.我国基建三大分项投资增速（%）.........................................12图27.我国基建三大分项投资占比（%）.........................................13图28.我国基建主要细分领域投资增速（%）.....................................13图29.2010年以来房地产开发投资及yoy（万亿元、%）...........................13图30.2010年以来房屋新开工和施工面积及yoy(亿㎡，%).........................13图31.我国各年水泥熟料及新投产熟料产能（亿吨）..............................14图32.我国各年水泥产量及价格指数均值（亿吨、点）............................14图33.2024年水泥价格走势（元/吨）...........................................15图34.2024年以来水泥库存变化（万吨）........................................15图35.2018-2023年全球水泥产量及同比（亿吨，%）..............................16图36.南非和全球GDP增长率对比..............................................17图37.2022年非洲各国基础设施发展指数........................................17图38.2014-2023年我国砂石骨料需求量及增速（亿吨，%）........................18图39.2023年热点区域砂石骨料需求量（亿吨）..................................18图40.2019-2021年Oman Cement Company税后利润（万美元）.....................20图41.2020-2022年Natal Portland Cement Company (Pty) Ltd.税后利