固定收益专题报告：中资美元债近况几何？

境内债券市场进入低利率时代，在当前环境下从静态票息及风险收益比视角来看可能不是最有吸引力的投资标的。相比来看，境外债往往能够提供不菲的票息收入及美欧等经济体降息后潜在的资本利得，近期受到了市场的关注。本篇报告作为境外债系列报告的第一篇，旨在发掘中资美元债市场的新变化，为制定投资策略提供依据。 一、严监管下一级市场供给净收缩 严监管政策主导下中资美元债供给收缩，原因有二：第一，2019年以来中资美元债进入政策收紧阶段，融资平台与房地产企业融资受限；第二，2022年开始，中美利率周期错位与地产债违约潮导致中资美元债发行与成交热度下降。2022年中资美元债发行金额同比锐减38%，净融资由正转负，这一趋势在今年仍未扭转。 此外，中资美元债的发行还呈现出了票面利率下行与期限缩短的特征。作为一种以美元为计价货币的债券品种，中资美元债的发行票面利率与美债基准利率有关。2023年下半年美联储退出加息周期后，中资美元债票面利率持续回落，目前已降至4%的水平。中资美元债发行期限结构明显趋于短期化，2010年发行的中资美元债半数以上为5年以上品种，加权平均期限达到8年以上，此后发行期限逐渐降至今年的3.68年。 聚焦到城投美元债，一级发行呈现出两种特征。首先，受到最新化债政策影响新增一年以内的境外债被叫停，今年以来364D城投美元债发行明显降温，前7月累计发行规模仅有6亿美元。其次，城投美元债募集资金用途维持宽松格局，今年借新还旧占比同比降低至42%，与境内城投债形成明显对比。 二、存量市场的现状与变化 存量中资美元债规模达5500亿美元，分发行人类型来看产业、金融与城投是重要发行主体。存量产业美元债余额较高的行业是通讯、能源和非必需消费品，民营企业发行人存量债券占比最高。存量金融美元债集中分布于银行、金融服务和商业金融三大行业，聚焦到银行发行人来看，国有行与股份行存量较高。此外，永续债在银行美元债中占比高于其他行业。存量城投美元债余额为760亿美元，集中分布于浙鲁苏川四省。城投美元债多为投资级与无评级债券，发行人境内主体评级主要是AA+以上，地市级与区县级平台是重要发行主体。 中资美元债静态收益率较高。中资美元债普遍能够提供5%以上的收益率，高票息资产普遍集中于城投和地产行业。从估值分布来看，5%-7%是中资美元债最主流的估值区间，存量债券余额超3000亿元。若投资者偏好高收益债券，可将收益率高于7%作为择券基准，对应存量债券余额为573亿元。 投资者结构方面，资管机构认购活跃度上升，中资机构占据定价权。今年资管机构认购中资美元债占比明显提升，7月成为第一大参与机构；投资者地域分布方面，中资美元债亚洲投资者占比较高，其中主要是在岸或离岸的中资机构。2024年中资美元债违约情况有所好转。以违约债券余额近似替代违约金额，今年前7月中资美元债违约金额为91亿元，同比去年下降52%。房地产仍是密集违约行业，但受一揽子地产新政影响违约情况已有改善。 三、二级市场新变化：地产美元债领涨，高收益债回报由负转正 今年高收益美元债表现较好，地产债领涨。今年中资美元债录得5.57%回报率，高收益美元债及地产债表现明显高于整体。今年以来地产美元债收益率在放开限购、下调房贷利率与存量住房收储等政策优化下持续下行，地产美元债涨幅达21.5%，进而带动高收益美元债大幅上涨。城投美元债一如既往贡献稳定收益，2023年实施一揽子化债政策后尾部城投风险缓释，高收益城投美元债较投资级城投美元债表现更佳。经历2023年上半年欧美银行业银行风险事件冲击后，今年高收益金融美元债在风险偏好回归与票息价值等因素作用下迎来估值修复，至今回报率接近15%。 风险提示 美国基准利率升高；违约风险抬升 内容目录 一、一级市场：严监管下供给净收缩4 1、监管政策先松后紧，今年一级新发回暖4 2、2022年是供给分水岭，中资美元债净融资大幅流出5 3、中资美元债票面利率持续回落5 4、中资美元债发行短期化趋势明显6 5、发行人资质改善，直接发行占比走高6 6、364天城投美元债发行热度降温7 7、城投美元债募集资金用途依旧宽松7 二、存量市场：中资美元债余额达5514亿美元8 1、产业、金融与城投是重要发行主体8 2、存量产业美元债行业分布较为分散8 3、存量金融美元债发行人主要来自银行与金融服务9 4、存量城投美元债集中分布于浙鲁苏川9 5、存量高票息资产集中于地产与城投等行业10 6、亚洲投资者仍占主导地位，资管机构参与度上升11 三、违约情况：中资美元债违约潮渐息11 四、中资美元债二级市场新变化12 1、高收益债表现较好，地产债领涨12 2、城投美元债：金边属性不断强化，高收益长期跑赢投资级12 3、金融美元债：走势与中资美元债接近，高收益债券估值大幅修复13 4、地产美元债：回报率由负转正，领涨中资美元债13 五、风险提示14 图表目录 图表1：监管政策与中资美元债发行金额历史复盘4 图表2：境外债主要监管政策一览4 图表3：中资美元债发行金额（分发行人类型）5 图表4：中资美元债净融资金额（分发行人类型）5 图表5：中资美元债票面利率与美债收益率有关6 图表6：各类发行人中资美元债票面利率走势6 图表7：中资美元债发行期限分布与加权平均发行期限6 图表8：城投美元债发行期限分布6 图表9：今年直接发行的中资美元债占比升高7 图表10：今年投资级中资美元债发行占比提升7 图表11：中资美元债发行期限分布与加权平均发行期限7 图表12：各省364D城投美元债累计发行金额7 图表13：城投美元债募集资金用途8 图表14：境内城投债募集资金用途8 图表15：存量中资美元债发行人类型分布8 图表16：存量中资美元债投资级别分布8 图表17：存量中资美元债发行人类型分布9 图表18：存量中资美元债投资级别分布9 图表19：存量金融美元债主要来自银行与金融服务行业9 图表20：国有大行与股份行存量美元债余额较高9 图表21：存量城投美元债分布（分境内主体评级、投资级别、剩余期限和行政级别）9 图表22：存量中资美元债估值与余额分布（分行业）10 图表23：存量中资美元债估值集中分布于5%-7%11 图表24：中资美元债各行业估值分位数11 图表25：中资美元债一级市场投资者结构（机构类型）11 图表26：中资美元债一级市场投资者结构（地区）11 图表27：2010年至今各行业违约金额11 图表28：2010年至今新增违约主体数量11 图表29：违约中资美元债发行架构分布12 图表30：违约中资美元债违约原因分布12 图表31：各类中资美元债2021-2024年涨跌幅12 图表32：城投美元债收益率走势13 图表33：金融美元债收益率走势13 图表34：地产美元债收益率走势14 境内债券市场进入低利率时代，在当前环境下从静态票息及风险收益比视角来看可能不是最有吸引力的投资标的。相比来看，境外债往往能够提供不菲的票息收入及美欧等经济体降息后潜在的资本利得，近期受到了市场的关注。本篇报告作为境外债系列报告的第一篇，旨在发掘中资美元债市场的新变化，为制定投资策略提供依据。 一、一级市场：严监管下供给净收缩 1、监管政策先松后紧，今年一级新发回暖 与境内信用债市场相似，中资美元债市场的发展较大程度受到监管政策的影响。中资美元债的发行经历了4个阶段，每个阶段也分别对应着一种政策基调。1986-1999年是中资美元债的起步阶段，1986年中国银行发行了首笔美元债，这一品种正式进入投资者视野。这段时间内国内资本市场尚处于萌芽期，而且亚洲金融危机爆发后我国加强了外债管控， 中资美元债未得到充分发展。2000-2013年是中资美元债的成长阶段，2000年23号文建立起中资美元债的注册审批制度，弥补了监管的空白，促进了市场的发展。2013年外管局简化了外债登记管理环节，监管政策的放松带动中资美元债发行量明显提升。2014-2019年6月是中资美元债的扩张阶段，2044号文和132号文标志着监管的进一步放松， 2019年中资美元债发行量达峰。2019年之后房地产企业和融资平台发行外债相继受到约束，发行量逐年回落。今年前7月中资美元债的发行有所回暖，同比去年同期增长24%。 图表1：监管政策与中资美元债发行金额历史复盘 （亿美元） 起步阶段 成长阶段银发[2017]9号扩文张阶段收紧阶段 发改办外资[2019]666号文 发改办外资[2019]778号文 银发[2016]132号文 2044号文《企业中长期外债审外管局简化外债核登记管理办法》登记管理环节 中国银行发行首 笔中资美元债 亚洲金融危机爆 发，我国对外债管控趋严 国办发[2000]23 号文出台，发行美元债须经注册审批 发改外资规[2024]1037号 2500 1986-1999 2000-2013 2014-2019.6 2019.6至今 2000 1500 1000 500 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 来源：Bloomberg，发改委，中国人民银行，国家外汇管理局，国金证券研究所 2019年是中资美元债监管政策由宽松向严格过渡的转折点。2044号文是宽松时期的标 志性政策，它将审批核准制简化为备案登记制，监管层鼓励企业出海融资。自2018年开 始文件表述发生微妙转折，监管层开始关注地方债务风险与房地产金融风险，2019年的666号文与778号文对地方融资平台与房地产企业发行外债资金用途作出严格限制，政策基调正式由松转紧。2022年地产美元债违约潮爆发，政策进一步强调防风险，预计未来监管政策仍将维持偏紧格局。 日期 文件 内容 核心内容概括 2000/3/10 国办发[2000]23号 对外发债实行资格审核批准制。境内机构(财政部除外)对外发债，经国家计委审核并会签国家外汇管理局后报国务院审批。国务院批准后，市场选择、入市时机等由国家外汇管理局审批。地方政府不得对外举债。 确立了审核批准制 2013/5/2 汇发[2013]19号 深化外汇管理体制改革，简化行政审批程序，改进外债登记管理方式。 简化外债审批程序 2015/9/16 发改外资[2015]2044号 取消企业发行外债的额度审批，改革创新外债管理方式，实行备案登记制管理。通过企业发行外债的备案登记和信息报送，在宏观上实现对借用外债规模的监督管理。 审核批准制变更为备案登记制 2016/4/30 银发[2016]132号 对企业和金融机构，中国人民银行、国家外汇管理局不实行外债事前审批，企业改为事前签约备案，金融机构改为事后备案。 外债发行程序放松 2017/1/11 银发[2017]9号 将企业的跨境融资杠杆率从1提升为2。 外债发行程序放松 2018/5/11 发改外资[2018]706号 严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任，切实做到“谁用谁借、谁借谁还、审慎决策、风险自担”。不得将公益性 提示地方政府债务风险 图表2：境外债主要监管政策一览 日期 文件 内容 核心内容概括 资产及储备土地使用权计入企业资产。 2019/6/6 发改办外资[2019]666号 地方国有企业作为独立法人承担外债偿还责任，地方政府及其部门不得直接或者承诺以财政资金偿还地方国有企业外债，不得为地方国有企业发行外债提供担保；承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。 融资平台发债限于借新还旧 2019/7/13 发改办外资 [2019]778号 房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债