IPO专题：新股精要—国内非临床安评行业领先企业益诺思

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内非临床CRO服务领先企业，在安评细分领域处于国内领先地位，国内仿制药改进和创新药研发投入持续增长为CRO及安评行业发展提供持续增长动力，公司有望持续受益于行业集中度提升进程。（2）本次公开发行股票数量为3524.4904万股，发行后总股本为14097.9615万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额16.02亿元。本次募投项目的实施有利于解决公司动物设施服务能力不足问题，强化技术平台建设，提升益诺思品牌影响力。 主营业务分析：公司服务内容主要涵盖生物医药早期成药性评价、非临床研究以及临床检测及转化研究三大板块，2021~2023年公司非临床CRO业务收入贡献占比95%以上，国内CRO行业高景气发展和公司的行业领先地位及团队扩增推动公司业务持续快速增长，2021~2023年营收及净利润复合增长率分别达到33.60%和49.73%。 公司有效控制实验动物采购成本，毛利率呈逐年提升态势，营收快速增长带动规模优势显现，期间费用率逐年下降。 行业发展及竞争格局：新药研发专业度及效率要求催生CRO需求持续提升，预计2027年全球CRO行业市场规模将达1231亿美元。 中国医药市场曲折向上增长，CRO行业发展整体向好，预计2027年中国CRO市场规模将达1923亿元。非临床及临川CRO行业规模同步增长，2021年我国非临床及临床CRO行业市场规模分别为313亿元和327亿元。CRO行业发展较为成熟，国际龙头地位稳固，全球安评市场两大寡头占据绝对市场竞争优势。公司是国内本土安评行业领先企业，2022年市国内市占率6.80%。 可比公司估值情况：公司所在行业“M73研究和试验发展”近一个月（截至2024年8月16日）静态市盈率为18.37倍。根据招股意向书披露，选择A股上市公司昭衍新药（603127.SH）、美迪西（688202.SH）、康龙化成（300759.SZ）、药明康德（603259.SH）作为同行业可比公司。截至2024年8月16日，可比公司对应2023年平均PE（LYR）为19.33倍，对应2024和2025年Wind一致预测平均PE分别为18.59倍和15.31倍（均剔除负值美迪西）。 风险提示：1）业绩下降的风险；2）市场竞争加剧的风险。 1.益诺思：国内非临床安评行业领先企业 公司是国内非临床CRO服务领先企业，在安评细分领域处于国内领先地位，有望持续受益于行业集中度提升进程。公司专业提供生物医药非临床研究服务为主的综合研发服务（CRO），服务内容主要涵盖生物医药早期成药性评价、非临床研究以及临床检测及转化研究三大板块，其中非临床研究板块具体包括非临床安全性评价、非临床药代动力学研究、非临床药效学研究，公司年收入90%以上均来自I类创新药物非临床研究服务。公司是国内最早同时具备NMPA的GLP认证、OECD的GLP认证、通过美国FDA的GLP检查的企业之一，与国际标准接轨，具备了行业内具有竞争力的国际化服务能力。公司围绕非临床安全性评价进行了广泛的研究，能够为肿瘤免疫靶点、新的分子开发和递送技术、多特异抗体、抗体药物偶联物（ADC）、多肽及小核酸药物、细胞与基因疗法等药物研发新兴方向提供一流的非临床评价解决方案。根据招股意向书披露，公司2022年在国内非临床安全性评价细分领域市场占有率排名前三，市场占有率达6.80%。非临床安全性评价行业竞争壁垒较高，通过较全的境内外GLP认证/检查需要较高的资金投入和时间成本，同时头部企业拥有的专业知识和业务经验积累、技术团队实力和品牌效应等构建了长期的“护城河”，使得新进入者难以在短时间内赶超。因此，非临床安全性评价市场龙头地位稳固且集中度仍有望不断提升，呈现强者恒强的“马太效应”，公司作为业内领先机构发展前景广阔。在非临床药代动力学服务方面，公司可提供符合NMPA和FDA法规要求的全套IND、NDA/BLA试验项目，是国内少数具备通过放射性同位素标记化合物及其活体影像技术提供非临床和临床药代动力学研究能力的公司之一，拥有放射性乙级场所，可通过正电子核素标记大分子/细胞产品进行Micro-PET/MR活体成像，实现动物数据的自身对照，数据结果更可靠，并可以直接应用于临床的转化研究。截至2023年12月31日，公司已累计服务国内外770余家新药研发机构，主要客户包括细胞及基因治疗领域的深圳亦诺微（第一个中美澳获批临床的溶瘤病毒）、武汉纽福斯（眼科基因治疗产品）、上海爱萨尔（干细胞治疗产品）、南京艾尔普（国内第一个获批临床的hiPSC来源的心肌细胞）等，著名AI药物研发公司上海英矽智能（InsilicoMedicine）、创新小分子和大分子药物研发领域的百济神州、亚虹医药、上海天境生物等国内外知名企业，稳定、优质的客户群体将给公司带来持续稳定的业绩保障，并带来积极的口碑效应。 国内仿制药改进和创新药研发投入持续增长为CRO及安评行业发展提供持续增长动力。目前，国内医药市场迅速扩张，仿制药改进和创新药研发投入不断增长，带动了医药研发外包需求快速增长。此外，发达国家制药企业的研发成本不断加大促进CRO行业需求持续提升。根据Frost&Sullivan统计，2022年全球医药研发投入达到2,415亿美元，2018—2022年的复合增速为8.5%，预计2027年将达到3,357亿美元，2022—2027年的复合增速为6.8%，自2022年起随着前两年突发性公共卫生事件引起的超额扰动因素逐渐淡去，全球生物医药融资从高位较大幅度回落至约610亿美元，但于2023年出现小幅度反弹至约720亿美元。尽管以Biotech为主的企业受创新药领域融资金额衰减在此项资金来源支持下的行业研发投入可能会有所衰减，但综合上述企业在融资高景气周期下的存量资金储备、医药授权许可交易和收并购后资金注入等替代资金来源，以及大型Pharma企业不断增长的研发投入，行业整体研发支出仍处于增长态势，仅增速有所放缓。同时，近年来新型治疗诸如ADC、双特异性抗体、细胞基因疗法等相继得到快速发展，其各个阶段的研发投入均超过传统药物，且新兴领域内中小型创新企业比例更高，进一步推动CRO行业需求提升。预计全球CRO行业市场规模2027年将达到1230.5亿美元，2022~2027年的复合增速为9.7%，国内CRO市场规模预计2027年达到3829亿元，2020~2027年复合增速14.89%，其中非临床安全性评价行业市场规模预计可达408.5亿元，2022~2027年复合增速高达31.51%。 2.主营业务分析及前五大客户 非临床CRO业务快速发展推动公司业绩稳步增长，2021~2023年营收及净利润复合增长率分别达到33.60%和49.73%。公司非临床CRO业务收入贡献占比95%以上，2021~2023年收入复合增长率35.20%，是公司业绩增长的主要驱动因素。具体来看：1）非临床CRO业务：主要由安全性评价业务、药代动力学研究业务、药效学研究业务和早期成药性评价业务构成，其中安全性评价业务系公司的核心收入。公司是最早取得国内GLP认证、最早符合国际GLP标准、国内质量管控体系最完备、毒理学研究积累最深厚的机构之一，受益于近年来国内CRO行业高景气发展和公司的行业领先地位及团队扩增，2021~2023年公司安全性评价业务的销售收入分别为48845.64万元、71036.31万元和88935.52万元，收入逐年增长。2）临床CRO业务：公司临床CRO业务主要为临床检测及转化研究业务，公司在非临床CRO业务发展的同时，搭建了涵盖生物分析、免疫原性、流式分析、组学研究等多元化的临床检测及转化研究平台，为临床CRO业务快速发展提供技术支持。2021~2023年，公司临床CRO业务销售收入分别为3483.56万元、3936.64万元及3691.14万元，保持相对稳定。 4407014 图1：2021~2023年公司业绩快速增长 图2：公司非临床CRO业务贡献主要收入来源 公司有效控制实验动物采购成本，毛利率呈逐年提升态势。2021~2023年，公司综合毛利率分别为38.38%、40.25%和43.62%，呈逐年提升态势。 2021~2023年，以实验用猴为代表的实验动物价格不断上涨，2023年实验用猴价格自高点有所回落，但整体仍处于相对较高水平，实验动物成本提高了公司的整体生产成本。近年来，公司通过调整公司报价策略、收购实验用猴繁殖基地、深化与实验用猴供应商的合作、丰富实验用猴的采购渠道等方式降低实验用猴涨价对公司经营的影响，从而有效提高了整体毛利率水平。 规模优势带动公司期间费用率逐年下降。2021~2023年，公司期间费用率分别为26.84%、24.58%和22.18%，随公司营收快速增长，规模优势逐渐显现，期间费用率逐年下降。 图3：公司毛利率呈逐年提升态势 图4：2021~2023年公司期间费用率逐年下降 表1：公司2023年前五大客户 3.行业发展及竞争格局 3.1.中国创新药市场蓬勃发展催生非临床安评市场规模快速增长 新药研发专业度及效率要求催生CRO需求持续提升，预计2027年全球CRO行业市场规模将达1231亿美元。近年来单药研发成本持续增加，带动投资回报率下降。为了降低研发成本，同时加快研发速度，药企倾向于选择与效率更高、研究更专业的CRO企业合作，带动CRO需求增加。根据德勤的研究，研发一款新药的平均成本已经从2013年的13.0亿美元增长至2021年的20.1亿美元，新药研发的投资回报率却从2013年的6.5%下降至2019年的1.5%，于近两年小幅回升至3.2%。药企的研发效率低迷促使其对新药研发效率的更进一步的需求。基于新药研发专业度及研发效率提升的市场需求，CRO行业得以蓬勃发展。根据Frost&Sullivan统计预测，2018年至2022年，全球CRO行业规模持续增长，金额从539.1亿美元增长到775.7亿美元，2018~2022年的复合增速为9.5%，预计2027年将达到1230.5亿美元，2022~2027年的复合增速为9.7%。虽然2022年起全球生物医药融资额的下滑对CRO行业市场规模的增长速率产生了一定拖累，但随着2023年同比融资额的小幅回暖，预期未来CRO行业仍将保持一定的增长态势。 中国医药市场曲折向上增长，CRO行业发展整体向好，预计2027年中国CRO市场规模将达1923亿元。根据Frost&Sullivan的统计数据，2018—2022年我国医药市场复合增长率约0.34%，整体呈现小幅波动趋势，主要系集中带量采购、国家医保谈判和公共卫生事件等综合因素短期影响导致，预计市场自2023年起将恢复稳定的增长，保持约7.46%的复合年增长率（2022~2027年）在2027年达到22266亿元。目前，中国医药市场的高增长潜力得到强劲的医药研发投资支持。根据Frost&Sullivan统计，中国医药行业的研发支出自2018年的1154亿元增长至2022年的2108亿元，复合年增长率为16.26%，远超同期全球医药研发支出增速，预计未来将保持约14.89%的复合年增长率（2022~2027年）在2027年达到3829亿元。其中2022年及2023年研发支出增速下滑的主要原因系中国生物医药行业融资规模与全球融资规模一致，进入低谷期，以Biotech为主的中小型企业在资本市场融资支持下的行业研发投入会产生一定收缩。但由于其中以真正创新为导向的优质企业，已经能够通过License-out有效地拓宽资金来源，补充社会融资之外的研发费用投入；同时以Pharma企业为主的中大型企业在集中带量采购、国家医保谈判背景下加速创新转型，加大新药研发投入。故中国医药研发投入整体增长速率虽有一定程度的下滑，但仍能保持向上增长的趋势，并将有望随着全球生物医药融资的回暖 ， 恢复更快的增长速率 。 根据Frost&Sullivan的数据统计和预测，我国CRO行业市场规模从20