IPO专题：新股精要—国内非公立眼科医疗服务行业领先企业普瑞眼科

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内非公立眼科医疗服务行业中规模位居前列的全国性眼科连锁医疗服务机构，目前布局了18个城市，开设了22家医院。受眼科医疗服务市场有效需求增长，公司屈光项目的手术量迅速增长，其毛利额占公司总毛利额55%以上，其毛利率高达50%左右，为公司第一大毛利来源；公司主动寻求白内障业务转型升级，从复明性白内障向屈光性白内障升级，白内障项目平均单价上升，从2019年6502.22元/例上升至2021年8043.86元/例。（2）公司本次公开发行股票数量不超过3740.4762万股，发行 迎来深水期2022.06.12 次新宝典：本批三一重能值得跟踪（2022年5月第4周~6月第1周）2022.06.12 证券研究报告 新股精要—国内大型固定翼长航时无人机系统领军企业中无人机 后总股本不超过14961.9048万股，公开发行股份数量约占公司本次2022.06.09公开发行后总股本的比例不低于25%。公司募投项目拟投入募集资 新股精要—国产CPU龙头企业龙芯中科2022.06.09 金总额2.86亿元，预期项目建成后将进一步完善连锁医院网点布局，满足市场需求，提升公司信息化水平。 主营业务分析：公司是一家致力于为眼科疾病患者提供诊断、治疗、保健及医学验光配镜等眼科全科医疗服务的专科连锁医疗机构。受眼科医疗服务市场有效需求增长和医保覆盖率提高带动，公司收入稳步增长，2019-2021年营收和归母净利润复合增速分别为19.74%、38.35%。公司高毛利率的屈光项目收入占比逐年提升，因此整体毛利率呈上升趋势，新租赁准则影响公司期间费用率整体上升。 行业发展及竞争格局：随着我国老龄化进程的加速、电子产品的广泛使用，屈光不正、白内障、视网膜病变等眼科疾病的患病率不断攀升，且呈现低龄化现象，眼科医疗服务需求快速增加。根据Euromonitor研究报告数据推测，若按眼病诊疗服务收入（含眼科药品收入）与眼镜零售收入合并计算，估计目前我国的眼科市场规模约2105.64亿元/年。在国内眼科市场，提供眼科医疗服务的机构主要有公立综合医院眼科、公立眼科专科医院及非公立眼科专科医院，其中非公立眼科专科医院呈连锁化趋势，未来市场集中度将进一步提升。 可比公司估值情况：公司所在行业“Q83卫生”近一个月（截至2022年6月10日）静态市盈率为48.96倍。根据招股意向书披露，选择爱尔眼科 （300015.SZ）、 华厦眼科 （A20442.SZ）、 何氏眼科（301103.SZ）、希玛眼科（3309.HK）作为可比公司。截至2022年6月10日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为72.35倍（剔除港股希玛眼科）。 风险提示：1）连锁经营模式带来的扩张风险；2）创新风险。 1.普瑞眼科：国内非公立眼科医疗服务行业领先企业 公司是国内非公立眼科医疗服务行业中规模位居前列的全国性眼科连锁医疗服务机构，目前布局了18个城市，开设了22家连锁医院。其中营收占比超五成的屈光项目手术量迅速提升，毛利率高达50%以上。公司提供的眼科全科医疗服务主要分为屈光项目、白内障项目、医学视光项目以及综合眼病项目四大类，公司不断引进眼科新设备，眼科诊疗技术日趋现代化，显微手术更加微创化，拥有较为前沿的眼科医疗技术。 具体表现在：1）屈光项目：公司引进德国蔡司VisuMax全飞秒激光系统，可在全部医院开展技术领先的全飞秒屈光手术，实现全飞秒手术切口仅2-4mm，微创无瓣，手术过程快捷舒适，术后恢复较快；SMART手术采用1050HZ千频准分子激光切削，无触无切口，无瓣无负压，配合七维眼球跟踪系统，能有效无延迟跟踪眼球动态。受眼科医疗服务市场有效需求增长，公司屈光项目的手术量迅速增长，2019-2021年手术量分别为34419例、44018例、55925例。其毛利额占公司总毛利额55%以上，其毛利率高达50%左右，为公司第一大毛利来源。2）白内障项目：公司主动寻求白内障业务转型升级，从复明性白内障向屈光性白内障升级，例如将散光晶体、双焦点晶体、双焦点散光晶体、新无极晶体、三焦点晶体、飞秒+晶体植入，均纳入铂晶体系，成为解除白内障、老花等问题的优选术式。依托其业务升级，公司白内障项目平均单价上升，从2019年6502.22元/例上升至2021年8043.86元/例。3）综合眼病项目：司引进蔡司眼底造影系统，检查结果更客观、准确和动态。公司专注于眼科医疗服务行业10余年，依托其品牌和技术优势，公司已在北京、上海、天津、重庆、成都、武汉、昆明、兰州、合肥、郑州、南昌、乌鲁木齐、哈尔滨、济南、西安、贵阳、沈阳、长春等18个城市开业了22家普瑞眼科医院，形成了全国网络布局，从连锁医院数量考量，公司是国内非公立眼科医疗服务行业中规模位居前列的全国性眼科连锁医疗服务机构。随着募投项目“长春普瑞眼科医院新建项目”和“哈尔滨普瑞眼科医院改建项目”的加成，公司连锁医院网点布局将进一步完善，满足市场增长的需求。 2.主营业务分析及前五大客户 受眼科医疗服务市场有效需求增长和医保覆盖率提高带动，公司收入稳步增长，2019-2021年营收和归母净利润复合增速分别为19.74%、38.35%。分业务来看，1）屈光项目：2019-2021年，公司屈光项目实现收入及占比分别为5.42亿元/45.54%、6.72亿元/49.46%、8.72亿元/51.23%，近年来公司手术量逐年上升，2019-2021年屈光项目收入分别同比增长39.52%、24.11%和29.76%，收入及占比逐年上升。2）白内障项目：2019-2021年，公司白内障项目实现收入及占比分别为2.75亿元/23.13%、2.73亿元/20.06%、2.87亿元/16.85%，2019年至2021年，由于白内障项目受到医保控费政策等因素的影响导致手术量逐年减少，为应对医保政策的变化，普瑞眼科主动寻求白内障业务转型升级，寻求从复明性白内障向屈光性白内障升级，如推广新的更高端的多焦晶体、推动飞秒白内障等新的手术类型等，虽手术量减少但项目单价有所提升。3）综合眼病项目：2019-2021年，公司综合眼病项目实现收入及占比分别为1.90亿元/15.99%、2.08亿元/15.27%、2.67亿元/15.68%，2021年综合眼病业务门诊数量较大幅度增长，导致收入金额同比上升。4）视光服务项目：2019-2021年，公司视光服务项目实现收入及占比分别为1.82亿元/15.31%、2.05亿元/15.12%、2.76亿元/16.21%，2021年，受益于门诊量的提升，视光服务项目年化收入较2020年增长34.35%。 图1：2019-2021年公司业绩稳步增长 图2：屈光项目为公司主要收入来源 公司高毛利率的屈光项目收入占比逐年提升，因此整体毛利率呈上升趋势，新租赁准则影响公司期间费用率整体上升。2019-2021年公司主营业务毛利率分别为42.69%、43.28%和、43.37%，主营业务毛利率具有一定稳定性，其中屈光项目毛利额占总毛利额55%以上，毛利率高达50%左右，为公司第一大毛利来源。2019-2021年公司期间费用占收入比重分别为34.71%、31.27%、35.54%，2021年公司期间费用率小幅上升，其中受采取新租赁准则影响，公司新增未确认融资费用摊销4363.71万元，财务费用上升较大。 图3：2019-2021年公司综合毛利率上升 图4：2019-2021年公司期间费用率呈上升趋势 表1:公司2021年前五大客户 3.行业发展及竞争格局 3.1.我国眼科医疗服务行业将保持快速发展势头 受经济发展、人口老龄化及医疗保障制度完善等多重因素推动，我国医疗服务需求规模迅速扩大，其中非公立医疗服务得到快速发展。近年来，随着国民经济的发展，我国居民可支配收入水平持续上升，人民群众健康意识也在不断增强，使得我国居民对医疗服务的消费能力和消费需求得到了有效提升。2013年至2019年我国人均卫生费用从2327.37元上升至4702.79元，增长率达102.06%，高于全国居民人均可支配收入的增速。2019年我国各类医疗卫生机构诊疗人次达87.20亿人次，较上年增长4.12亿人次；2010年至2019年我国医疗卫生总费用实现了较快增长，总费用从19980.39亿元增加到65841.39亿元，年均复合增长率达14.17%。随着医疗服务需求进一步增加，虽然各级支付逐年增加对医疗服务的投入及要素供给，但依然呈现“看病难、看病贵”的问题，医疗服务的供给端与需求端出现矛盾，鼓励和引导非公立医疗服务的发展则是改善国内医疗服务行业供需矛盾的办法之一。2009年新医改政策提出建立政府主导的多元卫生投入机制，鼓励在医疗领域引入民营资本，增加医疗服务领域供给，解决我国医疗资源总量不足、分配不均的问题。 在多项政策的支持下，民营医院的数量得到迅速扩大。我国民营医院数从2010年末的7068个增加至2019年末的22424个，年均复合增长率高达13.69%。 随着老龄化进程的加速和电子产品的广泛使用，我国眼科医疗服务行业将保持快速发展的势头。随着我国老龄化进程的加速、电子产品的广泛使用，屈光不正、白内障、视网膜病变等眼科疾病的患病率不断攀升，且呈现低龄化现象，眼科医疗服务需求快速增加。从市场容量来看，据Frost&Sullivan资料，2019年我国眼科药物行业市场规模约194亿元，而眼科医疗机构的药品收入占诊疗总收入的比例通常在10%-20%之间，若以平均数15%测算，则2019年我国眼病诊疗总收入（含眼科药品收入）约1293亿元。此外，根据Euromonitor研究报告数据推测，2019年我国的眼镜零售市场规模约812.64亿元。因此，若按眼病诊疗服务收入（含眼科药品收入）与眼镜零售收入合并计算，估计目前我国的眼科市场规模约2105.64亿元/年。1）屈光手术：根据6亿近视人口推算，我国目前屈光手术率约为0.25%。根据美国屈光手术协会的统计数据，美国2018年屈光手术率在0.8%-0.9%之间。国内屈光手术的市场渗透率仅有美国的1/3左右，市场渗透率较低，未来潜力很大。随着人口迭代，我国的近视人口整体数量还会增加，屈光手术市场存在巨大的现实需求。 同时，随着我国居民收入水平不断提升，以及对屈光手术认知度不断提高，我国屈光手术的消费需求将持续增长。2）眼病诊疗：眼病诊疗主要是指针对白内障、青光眼、眼底病等疾病，我国是世界上盲和视觉损伤患者数量最多的国家，而从治疗渗透率角度，现阶段我国眼病诊疗市场的开发程度仍然较低。未来随着我国老龄化进程加快以及居民眼保健意识的提高，白内障、青光眼等眼病诊疗市场需求潜力较大。3）医学视光：由于人口基数大、近视患病率高、屈光手术渗透率低等因素，我国是名副其实的世界眼镜消费大国，市场需求巨大。随着医学验光配镜的技术优势得以被认知，更注重验光效果的医学验光配镜有望在眼镜市场中进一步提升其市场份额。根据国家卫健委数据，我国青少年（从幼儿园到高中）总体近视率为53.6%。 3.2.我国非公立眼科专科医院未来市场集中度将进一步提升 非公立眼科专科医院呈连锁化趋势，未来市场集中度将进一步提升。在国内眼科市场，提供眼科医疗服务的机构主要有公立综合医院眼科、公立眼科专科医院及非公立眼科专科医院，其中公立眼科专科医院数量较少，绝大部分综合医院通常在人员、规模、医疗和科研产出等方面，将主要精力和资源投入到心脑血管、肿瘤、外科等方向。在社会资本大量进入和利好政策频出的推动下，非公立眼科专科医院凭借灵活的管理体系和技术引进机制、优良的市场意识，近年来不断发展壮大。由于眼科的医疗流程相对简单，更易于实现标准化，从而相对降低了对专家的依赖程度。因此，国内主要的眼科医院几乎都采取了连锁经营模式，迅速抢占市场，而区域性、单体眼科专科医院在未来激烈的市场竞争中将逐步显现颓势。随着竞争加剧，眼科医院龙头具有较强的规模优势和品牌优势，并通过连锁扩张进一步挤压其他医院的生存空间。 3