IPO专题：新股精要—国内领先的大型民营眼科连锁医院华厦眼科

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内领先的眼科专科连锁医院，形成全国连锁布局，新建分院逐步成熟，“医教研”体系带动临床医学科研创新能力稳步提升。应对医保控费公司高毛利非医保业务收入占比持续提升，盈利能力持续改善，IPO募投聚焦区域视光中心建设有望进一步推动盈利能力改善。（2）公司本次公开发行股票数量为6000万股，发行后总股本为56000万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为10.71%。公司将于2022年10月19日开始进行询价，并于2022年10月20日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额7.79亿元，预计项目建成后将用于扩大公司业务覆盖范围和服务半径，提升公司诊疗实力、品牌影响力和竞争力。 主营业务分析：公司专注于向患者提供眼科诊疗服务，营业收入呈持续增长趋势，2019-2021年营收和净利润复合增速分别为11.69%和44.54%。同时，公司积极提高高毛利非医保业务如屈光业务、配镜业务收入占比，带动公司综合毛利率稳中有升，新冠疫情影响公司期间费用率略有下降。 行业发展及竞争格局：政策引导和需求刺激推动民营医院迅速发展，非公立医疗服务市场具备较大发展空间。国内眼科医疗服务市场规模迅速增长，预计2025年民营眼科专科医疗服务市场规模达1102.8亿元。相对而言，公立医院具备独特优势，民营眼科专科医院竞争激烈。 可比公司估值情况：公司所在行业“Q83卫生”近一个月（截至2022年10月14日）静态市盈率为47.06倍。根据招股意向书披露，选择爱尔眼科（300015.SZ）、普瑞眼科（301239.SZ）、何氏眼科（301103.SZ）作为可比公司。截至2022年10月14日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为79.60倍，对应2022年Wind一致预测平均PE为63.42倍。 风险提示：1）医保控费的风险；2）发生重大医疗纠纷和事故的风险。 1.华厦眼科：国内领先的大型民营眼科连锁医院 公司是国内领先的眼科专科连锁医院，形成全国连锁布局，新建分院逐步成熟，“医教研”体系带动临床医学科研创新能力稳步提升。目前公司已建立覆盖白内障、眼底、屈光、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系，并建立起以厦门眼科中心为中心、向全国辐射的模式。截至2022年9月，公司已在全国开设57家眼科专科医院，覆盖17个省及46个城市，辐射华东、华中、华南、西南、华北等广大地区，完成了从区域运营到全国连锁的跨越，带动公司收入规模持续上行，2019~2021年公司营收入复合增长率达8.25%，归母净利润复合增长率达42.71%，同时厦门眼科中心单院收入占比不断降低至2022H1的25.93%，新建分院逐步成熟。公司拥有9名学科带头人，均在中华医学会眼科学分会各专业学组中担任要职，核心子公司厦门眼科中心与厦门大学建立了战略合作关系，自成立以来公司及专家组申请和开展了多项国家级、省部级科研课题，包括“863”课题、“973”课题、国家自然科学基金、国家杰出青年基金、博士后科学基金、外国专家引智项目及省市课题近200项等，整体学科实力业内领先。 应对医保控费公司高毛利非医保业务收入占比持续提升，盈利能力持续改善，IPO募投聚焦区域视光中心建设有望进一步推动盈利能力改善。 目前公司眼科医疗业务仍为公司的核心收入来源，占营收比重约90%，考虑到医保控费影响，公司积极调整收入结构不断提升非医保项目收入（包括屈光和配镜业务）占比，配镜业务收入占比逐年提升，由2017年的7.2%提升至2022H1的11.2%。公司眼科医疗服务中的白内障业务、屈光业务2021年毛利率分别为36.1%、52.6%，而配镜业务2021年毛利率为56.4%，非医保项目的屈光项目业务和配镜业务毛利率更高，收入结构的改变带动公司综合毛利率上行。同时，公司屈光业务方面，中高端手术增量增速表现较好，2019~2021年中高端手术量（眼）年化增速达到36.2%，高于同期普通手术8.1%的年化增速，中高端手术渗透率的提升也将为公司持续贡献盈利。目前，公司眼科消费类业务如屈光与视光业务收入占比不足50%，低于同行业可比公司，截至2022年9月公司已在厦门、上海、郑州等地设有23家视光中心，而公司此次IPO将投入2.3亿元用于区域视光中心建设，拟在全国新建200家直营视光门店，消费类眼科业务市场空间更广且客单价更高，随着公司不断布局屈光、视光类业务，公司盈利能力有望进一步提升。 2.主营业务分析及前五大客户 公司专注于向患者提供眼科诊疗服务，营业收入呈持续增长趋势，2019-2021年营收和净利润复合增速分别为11.69%和44.54%，同时积极提供而非医保项目收入占比。2019-2021年，公司实现主营业务收入24.32亿元、24.72亿元、30.01亿元，年均复合增速11.19%。随着国内新冠疫情防控取得阶段性重要成效，经济社会秩序加快恢复，新冠疫情对公司眼科医疗业务的重大不利影响已逐步消除。2021年度，新冠疫情防控常态化的大背景下公司眼科医疗业务已全面恢复，公司眼科医疗业务收入同比增长19.98%。公司一方面在持续为社会大众提供全面的基础诊疗等服务的同时顺应医疗及消费升级的趋势，积极提高眼科医疗服务的质量及附加值，并根据患者的实际需求提供差异化的服务；另一方面大力发展屈光等非医保项目，持续丰富公司的业务结构，公司屈光业务收入占比由2019年的24.82%提升至2021年的31.85，配镜业务收入占比由2019年的9.18%提升至2021年的12.01%。 图1：公司营收持续增长 图2：眼科医疗业务为公司主要收入来源 非医保项目收入占比提升带动公司毛利率稳中有升，新冠疫情导致公司期间费用率略有下降。2019-2021年，公司综合毛利率分别为40.22%、42.16%和46.04%，总体保持稳定。公司眼科医疗业务毛利率基本稳中有升，其中收入占比最高的白内障、屈光项目毛利率受中高端手术量及收入占比均提升影响毛利率有所上升；公司眼底项目受医保控费政策影响，毛利率呈小幅下降趋势。此外，公司配镜业务毛利率高于眼科医疗业务且收入占比由2019年的9.18%提升至2021年的12.01%带动公司综合毛利率小幅稳中有升。 2019-2021年，期间费用合计占营业收入的比重分别为29.48%、24.79%和25.62%，总体略有下降。销售费用方面，2020年度，受新冠疫情影响公司职工绩效略有降低，同时部分线下宣传活动受限业务宣传及推广费支出同比有所下降；2021年度，随着公司业务量逐渐恢复，销售费用有所回升。管理费用方面，公司加强行政部分等开支管控带动公司管理费用率小幅下降。 图3：公司综合毛利率总体保持稳定 图4：新冠疫情导致公司期间费用率略有下降 表1:公司2021年前五大客户 中国排名前三的公立综合医院眼科以及公立眼科专科医院包括：中山大学中山眼科中心、首都医科大学附属北京同仁医院眼科、复旦大学附属眼耳鼻喉科医院眼科。我国民营眼科专科医院竞争激烈，其中爱尔眼科和华厦眼科集团是全国连锁眼科医院集团。截至2022年6月30日，爱尔眼科下属医院700余家；截至本招股意向书签署日，华厦眼科下属医院为56家。其余多家民营眼科医院为区域性质的眼科连锁医院集团，主要包括普瑞眼科、新视界眼科集团等。 3.3.公司在国内民营眼科医院中处于领先地位 公司2021年营业收入在国内民营眼科医院中排名第二。与中国整体医疗市场结构相似，从市场规模上看目前公立医院在眼科医疗服务领域仍然处于主导地位。民营眼科专科医院发展迅速，爱尔眼科和公司是全国连锁眼科医院集团，其余多家民营眼科医院为区域性质的眼科连锁医院集团。截至招股意向书签署日，公司已在国内开设57家眼科专科医院，覆盖17个省及46个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区，已通过连锁运营的模式建立了全国范围内的诊疗服务网点体系。公司在分院数量、年诊疗人次、眼科手术量、收入等多个维度居行业领先地位，2021年营业收入在国内民营眼科医院中排名第二。 竞争对手：爱尔眼科、普瑞眼科、新视界眼科 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为6000万股，发行后总股本为56000万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为10.71%。公司将于2022年10月19日开始进行询价，并于2022年10月20日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额7.79亿元，预计项目建成后将用于扩建视光中心，扩大公司业务覆盖范围和服务半径，提升公司诊疗实力、品牌影响力和竞争力。建设项目包括：1）天津华厦眼科医院项目；2）区域视光中心建设项目；3）现有医院医疗服务能力升级项目；4）信息化运营管理系统建设项目；5）补充运营资金项目。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“Q83卫生”近一个月（截至2022年10月14日）静态市盈率为47.06倍。 公司的主营业务为眼科医疗服务，向眼科疾病患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗等眼科医疗服务。根据招股意向书披露，选择爱尔眼科（300015.SZ）、普瑞眼科（301239.SZ）、何氏眼科（301103.SZ）作为可比公司。截至2022年10月14日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为79.60倍，对应2022年Wind一致预测平均PE为63.42倍。 表3:可比公司财务数据及估值情况 6.风险提示 （1）医保控费的风险。为减少医保资金不合理支出，提高医保基金使用率，我国推行了广泛的医保控费政策，按照“总量控制、结构调整、有升有降、逐步到位”的原则，动态调整医疗服务价格，加快推进医保支付方式改革，开展按疾病诊断相关分组付费试点，继续推进按病种为主的多元复合式医保支付方式改革。在医保费用总量控制的背景下，若公司持续增加对医保收入的依赖或者无法顺利拓展其他非医保项目收入，则公司未来收入的稳定性和增长的可持续性预计将受到不利影响。 （2）发生重大医疗纠纷和事故的风险。由于眼球的结构精细，组织脆弱，且临床医学上存在着医学认知局限、患者个体差异、疾病情况不同、诊疗设备、医院条件限制等诸多因素的影响，各类诊疗行为客观上存在着程度不一的风险。上述因素如引发医疗事故或纠纷，可能导致公司面临投诉、经济赔偿、行政处罚、刑事责任或法律诉讼，公司存在向客户或第三方赔偿的风险，且对公司声誉和品牌美誉度产生不利影响，进而会对公司的业务经营能力、经营业绩及财务状况产生不利影响。