IPO专题：新股精要—东北地区民营眼科品牌企业何氏眼科

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是东北地区民营眼科品牌企业，由留学归国眼科医学博士、全国防盲技术指导组副组长、国际眼科理事会（ICO）理事何伟及其团队创办，为“专家办院”的全生命周期眼健康管理企业，在东北地区具备较高的品牌影响力，在辽宁省眼科医疗行业市占率为11.10%。公司抓住眼科医疗行业市场容量快速增长和青少年近视防控的市场机遇，逐步拓展全国布局，未来增长可期。（2）公司本次公开发行股票为不超过3050万股，占公司发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额4.94亿元，募集资金投资项目将全部用于公司主营业务相关的眼科医疗机构、视光门店设立和扩建及信息化建设，有利于完善公司医疗网络布局和实现规模效应以及品牌效应。 主营业务分析：公司主营业务为面向眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务，近三年公司营业收入复合增长率为16.88%。受益于眼科医疗服务行业良好的市场发展机遇和公司整体经营实力的不断提升，公司业绩保持稳步增长。未来公司品牌市场影响力和渗透率有望快速提升。在公司主营业务稳定增长带动下，公司毛利率和期间费用率整体相对稳定。 行业发展及竞争格局：电脑、手机等智能终端迅速普及和人口老龄化加速，使得各种眼病的患病率上升，带动眼科医院市场空间扩大。2019年我国民营眼科专科医院890家，民营眼科专科医院占比94.18%，民营眼科增速迅猛，逐渐占领眼科市场。同时，眼科医疗服务市场竞争日趋激烈。2019年辽宁省眼科医疗服务行业诊疗和视光服务市场规模约为66.03亿元，占全国眼科诊疗和视光服务市场规模3.11%。 公司在辽宁省眼科医疗服务行业市场占有率为11.10%。 可比公司估值情况：公司所在行业“Q83卫生”近一个月（截至2022年3月3日）静态市盈率为67.45倍。公司专注于为眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务，根据招股意向书披露，选择爱尔眼科（300015.SZ）、希玛眼科（3309.HK）、德视佳（1846.HK）作为可比公司。截至2022年3月3日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为110.42倍（剔除港股希玛眼科和德视佳）。 风险提示：1）国家医保政策变化风险；2）医疗纠纷或事故风险。 1.何氏眼科：东北地区民营眼科品牌企业 公司是东北地区民营眼科品牌企业“专家办院”， 技术先进，三级眼科健 康医疗服务模式可持续复制推广，眼科医疗服务行业快速发展下公司成长潜力较大。公司由留学归国眼科医学博士、全国防盲技术指导组副组长、国际眼科理事会（ICO）理事何伟及其团队创办，是一家集医教研于一体的集团型连锁医疗机构，深耕眼科专病诊疗服务和视光服务二十余年。公司引进了白内障超声乳化技术、眼底激光技术等先进技术和新一代德国蔡司屈光分析仪、验配数字化定位系统等高端设备，建立了完善的“三级眼健康医疗服务模式”，可以实现双向转诊、上下联动。截至6月30日，何氏眼科共拥有沈阳何氏、大连何氏、葫芦岛何氏3家三级眼保健服务机构，32家二级眼保健服务机构，55家初级眼保健服务机构，沈阳何氏是2016年至2018年连续三年东北地区眼科声誉排行榜唯一上榜的民营眼科医院，2019年公司来自辽宁省的眼科诊疗和视光服务收入为7.33亿元，占辽宁省眼科诊疗和视光服务市场比例为11.10%，公司在沈阳地区品牌效应显著。目前何氏眼科已开始布局京津冀地区、长三角地区、大湾区和成都、重庆等西部地区，公司在沈阳地区布局的经验可复制推广，未来有望形成全国布局。随着社会老龄化加剧、电子产品的普及以及低龄化，我国眼科医疗服务市场增长较快，根据招股书披露，2019年我国眼科医院收入增长至324.73亿元，2009~2019年复合增长率达到23.70%，未来随着眼病患者需求从治疗向预防转变，日间手术渐成趋势，眼科医疗服务及视光服务市场仍有望保持较快增长，公司募资扩张未来成长可期。 2.主营业务分析及前五大客户 受益于眼科医疗服务行业良好的市场发展机遇和公司整体经营实力的不断提升，公司业绩保持稳步增长。公司主营业务为面向眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务。其主营业务保持稳定增长，近三年营业收入复合增长率为16.88%。2018-2020年和2021年1-6月诊疗服务占主营业务收入比重分别为73.37%、69.93%、67.20%和66.87%，视光服务占主营业务收入比重分别为26.65%、30.07%、32.80%和33.13%。公司视光服务收入规模及其占比呈快速增长趋势，主要是因为随着青少年近视防控需求的增加，公司围绕三级眼健康医疗服务模式加大视光服务的投入所致；诊疗服务收入规模亦呈增长趋势，受视光服务收入增长较快影响诊疗服务收入占比略有下降。在老龄化加剧带来得年龄眼相关性眼病持续增长和手机、电脑等智能终端普及以及工作、学习、娱乐用眼强度的大幅增加共同作用下，眼科医疗行业市场空间巨大，同时公司业绩实力不断提升，未来公司品牌市场影响力和渗透率有望快速提升。 图1：公司主营业务收入呈逐年增长趋势 图2：视光服务业务增长较快 在公司主营业务稳定增长带动下，公司毛利率和期间费用率整体相对稳定。2018-2020年和2021年1-6月，公司主营业务毛利率分别为42.0%、43.2%、43.4%和43.84%，毛利率相对稳定，随着业务结构的优化，综合毛利率呈小幅上升趋势。公司期间费用率整体相对较为稳定，期间费用随着公司整体经营规模的扩大而呈逐年增加趋势，同时公司经营效率不断提高使得管理费用率稳中有降。 图3：公司毛利率整体较为稳定 图4：公司期间费用率整体相对稳定 表1:公司2020年前五大客户 人、2,932.44万人次，年均复合增长率分别达20.73%、13.09%。2009年，我国民营眼科专科医院184家，公立眼科专科医院58家，民营眼科专科医院占比76.03%；2019年，我国民营眼科专科医院890家，公立眼科专科医院55家，民营眼科专科医院占比94.18%，民营眼科专科医院占比逐年稳步增长。从细分领域来看：①白内障领域：据《我国九省眼病调查》数据显示，我国50岁以上老年人白内障患病率为15.57%，老龄化引发白内障手术市场增长。根据中国防盲治盲网数据统计，中国实施白内障手术数量由2012年140万例增加至2017年305万例，2012年至2017年年均复合增长率达16.85%，2017年底，我国CSR（百万人口白内障手术率）达到2205，与发达国家相比，我国CSR处于较低的水平，白内障手术渗透率虽然稳步提高，但是仍有较大增长空间。②近视领域：近年来，我国国民近视率呈上升趋势，根据国家卫健委《2018年全国儿童青少年近视调查结果》显示，2018年儿童青少年总体近视率为53.6%。其中，6岁儿童为14.5%，小学生为36.0%，初中生为71.6%，高中生为81.0%。 我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。使得眼科医疗服务行业存在巨大的视功能训练、验光配镜等近视防控和屈光手术的市场空间。③玻璃体视网膜病领域：玻璃体视网膜病发病人群广泛，患者数量巨大。玻璃体视网膜病主要疾病包括糖尿病性视网膜病变、年龄相关性黄斑变性、高度近视性视网膜脉络膜病变。根据2019年发布的《中国糖尿病前期临床干预专家共识（征求意见稿）》数据，2017年我国糖尿病患者达1.14亿，居全球第一。据2014年《我国糖尿病视网膜病变临床诊疗指南》数据，糖尿病患者患糖尿病视网膜病概率为34.6%。依此计算，我国糖尿病视网膜病患者多达3900余万。据申万宏源研究报告推测，2019年我国年龄相关性黄斑变性（AMD）患者约7238万，近视性的脉络膜新生血管（mCNV）患者约1544万。④青光眼领域：根据主要眼病流行病学研究资料显示，目前我国40岁以上人群青光眼患病率为2.3%，致盲率约30%。预计到2020年，我国将有2100万的青光眼患者。青光眼诊疗需求增加。 2）辽宁省眼科医疗服务行业：根据平安证券研究报告显示，2019年我国眼科医疗服务市场规模达1240.00亿元。全球调研机构Euromonitor International数据显示，我国眼镜市场2019年零售额达884.25亿元。 若按我国眼科医疗服务市场规模与眼镜零售额合并计算，2019年我国眼科诊疗和视光服务市场规模为2124.25亿元。《中国统计年鉴》数据显示，2019年辽宁省总人口4,352万人，全国总人口140005万人，占比约为3.11%。按此比例，2019年辽宁省眼科诊疗和视光服务市场规模约为66.03亿元，占全国眼科诊疗和视光服务市场规模3.11%。 3.2.眼科市场竞争激烈，民营眼科逐渐占领眼科市场 眼科在设备配置、临床流程方面，具有较强的独立性，相较于综合医院，眼科的设备投入、场地投入等要求相对低，同时眼科医疗服务市场空间巨大，因此获得了社会资本的青睐，更多参与者涌入该市场，眼科医疗服务市场竞争日趋激烈。2009年，我国民营眼科专科医院184家，公立眼科专科医院58家，民营眼科专科医院占比76.03%；2019年，我国民营眼科专科医院890家，公立眼科专科医院55家，民营眼科专科医院占比94.18%，民营眼科专科医院数量和比例逐年增长，逐渐占领眼科市场，眼科医疗服务行业的竞争将不断加剧。 3.3.公司在辽宁省眼科医疗服务市场占有率为11.10% 公司凭借先进的医疗技术和丰富的诊疗经验、完善的医师培养体系、高品质的就诊服务、三级眼健康医疗服务模式，在辽宁地区积累了良好的社会美誉度，具有较高的患者认可度。沈阳何氏眼科医院被国家卫健委评为“国家临床重点专科”，同时也是国家卫健委“防盲治盲培训基地”。 复旦大学医院管理研究所发布的《中国医院专科声誉和综合排行榜》显示，沈阳何氏是2016年至2018年连续三年东北地区眼科声誉排行榜唯一上榜的民营眼科医院。同时，公司的传统优势项目白内障手术量东北领先。根据我国眼科医疗服务市场规模、眼镜零售额和人口比例合并测算，2019年，公司来自辽宁省的眼科诊疗和视光服务收入为7.33亿元，占辽宁省眼科诊疗和视光服务市场比例为11.10%。 竞争对手：沈阳市第四人民医院眼科、中国医科大学附属第一医院眼科、爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票为不超过3050万股，发行后总股本不超过12156万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例不低于25%。公司将于2022年3月7日开始进行询价，并于2022年3月8日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额4.94亿元，募集资金投资项目将全部用于公司主营业务相关的眼科医疗机构、视光门店设立和扩建及信息化建设，有利于完善医疗网络布局和实现规模效应以及品牌效应。建设项目包括：1）沈阳何氏医院扩建项目；2）北京何氏眼科新设医院项目； 3）重庆何氏眼科新设医院项目；4）何氏眼科新设视光中心项目；5）何氏眼科信息化建设项目。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“Q83卫生”近一个月（截至2022年3月3日）静态市盈率为67.45倍。 公司专注于为眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务，根据招股意向书披露，选择爱尔眼科（300015.SZ）、希玛眼科（3309.HK）、德视佳（1846.HK）作为可比公司。截至2022年3月3日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为110.42倍（剔除港股希玛眼科和德视佳）。 表3:可比公司财务数据及估值情况 6.风险提示 1）国家医保政策变化风险：公司主营业务为面向眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务，其中，白内障、青光眼等部分眼病的诊疗费用属于医保结算范围，因此国家医保政策变化对上述业务的开展具有重大影响。截至2021年6月，公司下属主要医疗机构均已取得医疗保险定点机构资格。如果公司现有医疗机构无法继续保持医疗保险定点机构资格，或者新设医疗机构不能及时获得医疗保险定点机构资格，或者未来国家对眼科疾病医保政策发生变化，如下调