港股市场策略周报：科技龙头利润弹性的显现

策略研究/2024.08.19 科技龙头利润弹性的显现陈熙淼(分析师) 021-38031655 本报告导读： ——港股市场策略周报 chenximiao@gtjas.com 登记编号S0880520120004 策略研 究 海外策略研 究 证券研究报 告 当前港股市场展现韧性之后，关注本轮恒生科技中互联网企业在行业出清、格局改善下的利润弹性逻辑体现，此外不同类别资金对恒生科技达成共识，伴随南下的持续流入，后续将有望受益于外资回流，由分母端提供增量，重视下半年弹性空间。 投资要点： 海外衰退担忧降温，市场风险情绪修复。国内经济情况平稳有进，社融同比增速较上月加快。海外方面，美国7月通胀数据连续第四个月回落，零售环比升1.0%，核心零售环比升0.4%，均好于市场预 期。上周，恒生指数累计上涨1.99%，恒生科技指数涨0.65%，恒生国企指数涨2.39%。行业方面，电讯、能源和资讯科技等行业表现靠前。因美国经济数据展现韧性，市场担忧的衰退预期降温，叠加部分海外央行降息，能源、工业和原材料等资源品反弹。此外，腾讯等互联网龙头业绩亮眼，带动港股资讯科技业行情反弹。 重视后续港股互联网ROE回升。过去三年，总量需求增速放缓，叠 加行业内部监管趋严，港股互联网行业营收增速放缓，投资回报率 相应降至底部区域。在互联网行业营收放缓初期，行业ROE下降至历史低位；2022年互联网行业ROE触及底部后，近期已现小幅回升，反映行业在出清后格局改善。此外互联网行业在前期净利润增速在持续放缓后，已率先出现提升。在需求增速放缓背景下，行业盈利能力改善的出现，一方面在于行业积极降本增效；另一方面龙头公司聚焦主业、削减低盈利业务，中小企业出清，行业格局改善 重视科技龙头盈利弹性逻辑。互联网行业营收增速放缓背景下，龙 头企业营收占比上升，非头部企业营收占比下降或面临出清。前期 行业产能过剩、行业竞争格局恶化阶段，资本回报率下降，行业新进入者减少，而尾部企业盈利难度上升，利润率下降或陷入亏损，退出者增加。相反，龙头企业在前期已率先投入大量资本开支，在行业中拥有极强的规模效应，在行业格局恶化阶段有更强的适应力和盈利韧性，行业集中度从而提升。24H1来看，咨询科技行业龙头公司的营收占行业比重持续上升至61%，ROE均值超过全行业水平与恒生指数，反映行业出清阶段龙头企业的韧性与竞争力提升。近期，重点互联网企业发布财报超预期，标志行业出清接近尾声。从2024年与2025年市场一致预测营收增速来看，恒生科技权重股中 25年预测增速小鹏/蔚来/理想汽车等最高，蔚来/小鹏/华虹半导体较年初以来的预测增速改善幅度最大；24年预测增速较年初改善幅度最大的包括京东/同城旅行/小米集团/东方甄选等互联网龙头企业。 投资策略：港股资产已系统性低估，隐含较高预期回报率，具备较高配置性价比，配置向恒生科技要弹性，向高分红要确定性。海外方面，流动性拐点渐近，而前期港股市场对降息定价不足，后续有 望受益于分母端增量资金回流。国内方面，前期分子端负面预期充分计价，回调充分后港股市场配置性价比突显。2024年以来恒科指数盈利预期持续向上提升，南下资金持续流入，叠加分母端助推，看好成长弹性。行业配置推荐：1）行业格局出清后利润率与回报提升的恒生科技与互联网龙头；2）前期对地缘政治担忧的负面因素计价充分后，面临本土化需求加速、景气边际改善的新质生产力方向半导体/电子等；3）稳定类高分红中期底仓配置：公用/银行/通信。 风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）国际地缘政治事件升温；3）海外衰退预期反复扰动；4）美联储宽松节奏不及预期。 相关报告 港股情绪修复，南向持续净买入互联网 2024.08.18 美联储在与市场预期的博弈局点中占优 2024.08.18 港股韧性已现推荐布局，向科技要弹性 2024.08.11 民粹与极端保守主义VS.确定的自由主义2024.08.11 多项指标显示港股已进入配置区间2024.08.10 目录 1.港股表现回顾：海外风险情绪回升，恒生科技股财报超预期3 2.互联网行业格局优化后盈利能力改善4 3.关注本轮科技龙头盈利弹性逻辑显现5 4.投资策略：向恒生科技要弹性，高分红优选底仓配置7 5.港股市场状况跟踪8 6.风险因素11 1.港股表现回顾：海外风险情绪回升，恒生科技股财报超预期 最新数据显示国内经济运行总体平稳，海外衰退担忧降温，全球资本市场风险情绪回升，港股反弹。国内公布宏观与金融数据显示，经济情况总体平稳有进；社融同比增速较上月加快，其中政府债是主要支撑。海外方面，上周新西兰联储意外降息25个基点至5.25%，并在会中考虑降息50个基点； 此外，菲律宾央行也意外降息25个基点。美国7月通胀数据连续第四个月回落；零售环比升1.0%，核心零售环比升0.4%，均好于市场预期，美国经济衰退的担忧降温。全周，恒生指数累计上涨1.99%，恒生科技指数涨0.65%，恒生国企指数涨2.39%。行业方面，电讯、能源和资讯科技等行业表现靠前。因美国经济数据展现韧性，市场担忧的衰退预期降温，叠加部分海外央行降息，能源、工业和原材料等资源品行业反弹。此外，腾讯等互联网龙头企业业绩亮眼，带动资讯科技行业反弹。 图1：恒生指数和恒生科技指数走势图2：恒生国企指数走势 22,000 21,000 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 2023/08 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/07 2024/08 14,000 恒生指数恒生科技指数（RHS） 4,800 4,600 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2024/08 2,600 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 恒生中国企业指数 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/07 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 图3：大中小盘风格指数表现图4：红利/成长风格指数表现 2.50% 2.00% 1.50% 周度表现年初至今表现（2024/08/16，RHS） 1.91% 5.00% 0.22% 0.24% 0.00% -5.00% 1.60% 1.40% 1.20% 1.00% 周度表现年初至今表现（2024/08/16，RHS） 1.38% 10.00% 0.65% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 1.00% 0.50% 0.00% 大型股指数中型股指数小型股指数 -10.00% -15.00% -20.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% 恒生高股息率指数恒生科技指数 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 图5：港股行业指数表现 3.90%3.52% 1.99% 2.39% 2.83% 2.45% 1.85%1.63%1.52% 0.65% 0.47%0.39% -0.52% -1.53% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% 一周表现年初至今表现（2024/08/16，RHS） 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -2.16%-30.0% 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 2.互联网行业格局优化后盈利能力改善 近3年，港股互联网行业营收增速放缓。从恒生综合行业指数营收表现来 看，多数行业营收在近2年出现回落。以互联网行业为主的资讯科技行业 营收虽未收缩，但其增速在近2年也持续放缓，行业估值水平也在近2年随之下降，目前市场对互联网行业前景已计入较多的悲观预期。 图6：恒生综合行业指数营收（港元，TTM） 恒生综合企业指数恒生非必需性消费业恒生必需性消费业恒生能源业指数 恒生医疗保健业恒生工业制品业指数恒生资讯科技业指数恒生原材料业指数 恒生电讯业指数恒生公用事业指数 9,000,000,000,000 8,000,000,000,000 7,000,000,000,000 6,000,000,000,000 5,000,000,000,000 4,000,000,000,000 3,000,000,000,000 2,000,000,000,000 1,000,000,000,000 0 2014/082015/082016/082017/082018/082019/082020/082021/082022/082023/08 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 行业营收增速放缓期间，整个行业的投资回报率也相应地降至底部区域。一般而言，行业预期回报上升时期能吸引大量资本进入，导致产能快速扩展、行业竞争格局紧张。而行业竞争格局恶化将降低企业利润和资本回报，导致资本撤离、行业出清，最终改善竞争格局。在互联网行业营收放缓的初期，行业ROE持续下降至历史低位；互联网行业ROE在2022年触及底部后， 出现小幅回升，或反映整个行业在出清后格局停止恶化。 互联网行业净利润在回落后，近两年小幅回升。我们倾向认为，在行业营收 增速放缓的背景下，行业净利润之所以能上升，一方面是行业内各企业进行降本增效，确保其净利润率；另一方面，行业中大部分企业聚焦主业、削减低盈利业务或被出清，从而使整个行业格局逐步改善。 图7：恒生综合行业指数ROE（%，TTM） 恒生综合企业指数恒生非必需性消费业恒生必需性消费业恒生能源业指数 恒生医疗保健业恒生工业制品业指数恒生资讯科技业指数恒生原材料业指数 恒生电讯业指数恒生公用事业指数 25 20 15 10 5 0 -5 2014/082015/082016/082017/082018/082019/082020/082021/082022/082023/08 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 图8：恒生综合行业指数归母净利润（港元，TTM） 恒生综合企业指数恒生非必需性消费业恒生必需性消费业恒生能源业指数 恒生医疗保健业恒生工业制品业指数恒生资讯科技业指数恒生原材料业指数 恒生电讯业指数恒生公用事业指数 600,000,000,000 500,000,000,000 400,000,000,000 300,000,000,000 200,000,000,000 100,000,000,000 0 2014/08 2014/12 2015/04 2015/08 2015/12 2016/04 2016/08 2016/12 2017/04 2017/08 2017/12 2018/04 2018/08 2018/12 2019/04 2019/08 2019/12 2020/04 2020/08 2020/12 2021/04 2021/08 2021/12 2022/04 2022/08 2022/12 2023/04 2023/08 2023/12 2024/04 -100,000,000,000 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 3.关注本轮科技龙头盈利弹性逻辑显现 出清阶段，新进入者减少，而部分参与者盈利不佳甚至亏损而退出，导致行业集中度上升。通常来说，在行业产能过剩、行业竞争格局恶化阶段，资本回报率下降，行业新进入者减少。且尾部企业盈利难度上升，利润率下降或陷入亏损，退出者增加。相反，龙头企业在前期已投入大量的资本开支，在行业中拥有极强的