保持耐心，胜而后战

策略研究/2024.08.18 保持耐心，胜而后战方奕(分析师) 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 登记编号S0880520120005 策略研 究 A 股策略周 报 证券研究报 告 本报告导读： 股市短期缩量企稳，但中线行情能否启动仍有赖于预期层面有力的进展或估值调整出足够的安全边际，否则高度不足，等候合适的时机挥杆一击。投资人心中的无风险利率并未上调，这一点会反映在股市上，重视稳定现金流假设与优质科技供给。 投资要点： 震荡为主保持耐心，等待合适的时机挥杆一击。上周中国股市小幅上涨，沪深300ETF重现大笔买入，主题交易与板块轮动加快。我们在7月28日周报预判了上述现象，当市场的预期缺乏上修的动 力，但长时间下跌后空头衰竭，股市会阶段性的出现交易特征主导的时期。7月经济数据指向需求恢复缓慢，M2-M1剪刀差进一步走扩，生产、投资增速环比放缓。考虑到全年经济目标，以及“金九银十”重要稳增长窗口期临近，政策加码的紧迫性上升。上周国务院第�次全体会议强调“下大力气增强经济持续回升向好态势”，市场情绪或有所企稳并带动短期股市反弹，灵活参与。但预期缺乏积极进展、交易结构冲击、估值结构不平衡三大因素也会约束股市的高度。中线行情的启动需要看到预期层面足够的进展，或要在股票估值上给出足够的安全边际，保持耐心等待合适的时机挥杆一击 从历史上看，“地量”是“地价”的重要条件之一。近日A股市场缩量运行，日成交额一度降至5000亿以下，投资者对“地量见地价”有所期待，“地量”形成源于投资者分歧变小，利空因素表达充分股市空头衰竭。比较12/14/18年股市的“地量见低价”：1）由 于成交量无法直接对比，从换手率看，历次股市底部全A换手率大 约在0.5%左右。目前全A换手率最低约0.7%，数值正在接近；2）从估值定价看，历次有效的“地量见地价”时期上证指数估值分位在20%分位左右，当前处于40%左右；3）“地量”并不绝对指向“地价”，股市运行的方向取决于预期能否扭转。如12-14年、18年全A换手率曾多次创下新低，直至14H2抑制性金融政策转为宽松、19年社融超预期推动经济预期上修，市场才开启中线反弹；结合行业换手率与估值水平，当前交易阶段出清且估值偏低的领域主要集中在金融（保险）、消费（白酒/饮料乳品/白电）与部分制造（电池/航空装备/农化制品），若预期能够上修或是弹性较大的板块。 行业比较：从交易低位反弹到重新重视基本面假设，稳定现金流预期或优质科技增长供给非常重要，港股蓝筹股优势更突出。在前期红利板块调整后，国泰君安策略在前期周报提示了重新重视稳定现金流特征的板块，尽管债券市场利率在政策干预后有所上升，但人心中的无风险利率并未上调，这一变化会反映在股市上：1）“红利缩圈”的背后是确定性来源的减少，但在红利广泛共识的当下短期选股要聚焦经营久期长与资产价值稳定：电力公用/运营商/国有行/公路港口/煤炭。但随着标的的减少远期要关注微观交易结构问题。2）产业周期底部向上+政策发力国产替代+科创并购重组预期，电子半导体/通信/军工等仍有主题机会。3）港股估值调整更为充分，资产回报预期更为稳健，低位布局优质的港股高分红与互联网龙头。 主题推荐：1、新型电力系统。中央发布加快经济社会发展全面绿色转型的意见，看好输配电装备和智能化方向；2、折叠屏手机。Q2销量翻倍叠加三折屏预期，看好铰链/UTG玻璃等部件；3、商业航天我国低轨星座密集组网，看好卫星/火箭制造和发射产业链；4、更新换新。配套资金落地且补贴力度加大，乘用车/轨交装备/农机受益 风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。 张逸飞(分析师) 021-38038662 zhangyifei026726@gtjas.com 登记编号S0880524080008 田开轩(分析师) 021-38038673 tiankaixuan026724@gtjas.com 登记编号S0880524080006 苏徽(分析师) 021-38676434 suhui012865@gtjas.com 登记编号S0880516080006 相关报告 等候时机2024.08.11 股市震荡等候时机，主题交易或有好转 2024.07.28 风格的关键：蓝筹与非蓝筹2024.07.21 底部震荡，转机渐近2024.07.07蓝筹为锋，科技为先2024.06.30 目录 1.震荡为主保持耐心，等待合适的时机挥杆一击3 2.从历史上看，“地量”是“地价”的重要条件之一4 3.行业比较：从交易低位反弹到重新重视基本面假设，稳定现金流预期或优质科技增长供给非常重要，港股蓝筹股优势更突出5 4.主题推荐：新型电力系统/折叠屏手机/商业航天/更新换新10 5.风险提示20 1.震荡为主保持耐心，等待合适的时机挥杆一击 震荡为主保持耐心，等待合适的时机挥杆一击。上周中国股市小幅上涨，沪深300ETF重现大笔买入，主题交易与板块轮动加快。我们在7月28日周报预判了上述现象的出现，当市场的预期缺乏上修的动力，但长时间下跌后 空头衰竭，股市会阶段性的出现交易特征主导的时期。7月经济数据指向需求恢复缓慢，M2-M1剪刀差进一步走扩，生产、投资增速环比放缓。考虑到全年经济目标，以及“金九银十”重要稳增长窗口期临近，政策加码的紧迫性上升。上周国务院第�次全体会议强调“下大力气增强经济持续回升向好态势”，市场情绪或有所企稳并带动短期股市反弹，灵活参与。但预期缺乏积极进展、交易结构冲击、估值结构不平衡三大因素也会约束股市的高度。中线行情的启动需要看到预期层面足够的进展，或要在股票估值上给出足够的安全边际，保持耐心等待合适的时机挥杆一击。 表1：7月经济数据显示需求恢复依旧偏慢 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图1：2018年以来上证估值分位在多数时间运行在（底部20%，顶部60%）的区间，目前处于40%的分位水平 1.0 上证指数市盈率TTM分位上证指数归母净利润增速（右）M1-M2(社会资金活化，右） 20% 0.8 0.6 15% 10% 5% 0.40% -5% 0.2 -10% 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 0.0-15% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.从历史上看，“地量”是“地价”的重要条件之一 从历史上看，“地量”是“地价”的重要条件之一。近日A股市场缩量运行，日成交额一度降至5000亿以下，投资者对“地量见地价”有所期待，“地量”形成源于投资者分歧变小，利空因素表达充分股市空头衰竭。比较 12/14/18年股市的“地量见低价”：1）由于成交量无法直接对比，从换手率看，历次股市底部全A换手率大约在0.5%左右。目前全A换手率最低约0.7%，数值正在接近。2）从估值定价看，历次有效的“地量见地价”时期上证指数估值分位在20%分位左右，当前处于40%左右；3）“地量”并不绝对指向“地价”，股市运行的方向取决于预期能否扭转。如12-14年、18年全A换手率曾多次创下新低，直至14H2抑制性金融政策转为宽松、19年社融超预期推动经济预期上修，市场才开启中线反弹；结合行业换手率与估值水平，当前交易阶段出清且估值偏低的领域主要集中在金融（保险）、消费（白酒/饮料乳品/白电）与部分制造（电池/航空装备/农化制品），若预期能够上修或是弹性较大的板块。 图2：当前全A换手率仍高于2012、2014、2018年市场底部 全A换手率上证指数（右） 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2010 0.0% 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1,500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：2014/2018年市场行情启动时均伴随着预期层面的重要转折 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 上证指数PE分位政策基准利率（右）社会融资规模存量:同比（标准化，右） 抑制性金融政策转向宽松： 2014.07：1万亿PSL； 2014.09：5000亿元SLF; 社融超预期修复，经济增长预期抬升 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 2022-04 2022-11 1.0% 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 2021-09 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：金融以及消费链估值与微观交易结构出清较为充分 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.行业比较：从交易低位反弹到重新重视基本面假设，稳定现金流预期或优质科技增长供给非常重要，港股蓝筹股优势更突出 行业比较：从交易低位反弹到重新重视基本面假设，稳定现金流预期或优质科技增长供给非常重要，港股蓝筹股优势更突出。在前期红利板块调整后，国泰君安策略在前期周报提示了重新重视稳定现金流特征的板块，尽管债券 市场利率在政策干预后有所上升，但人心中的无风险利率并未上调，这一变化会反映在股市上：1）“红利缩圈”的背后是确定性来源的减少，但在红利广泛共识的当下短期选股要聚焦经营久期长与资产价值稳定：电力公用/运营商/国有行/公路港口/煤炭。但随着标的的减少远期要关注微观交易结构问题。2）产业周期底部向上+政策发力国产替代+科创并购重组预期，电子半导体/通信/军工等仍有主题机会。3）港股估值调整更为充分，资产回报预期更为稳健，低位布局优质的港股高分红与互联网龙头。 从交易低位反弹向低估业绩主线切换。近期市场成交量底部震荡，资金从前期高拥挤的赛道向低位轮动，但在缺乏持续的增长预期之下，市场难以寻找到新的主线，而只能加快低位板块轮动的速度。结果上看，前期市场重点关 注的高股息以及科技制造赛道换手率与交易占比下降，而医药、社服、地产链等换手率提升。我们认为，由于总量缺乏持续改善预期，存量博弈环境中行业比较下一阶段的核心思路仍然是选择股价位置低、交易热度低的板块。变化在于，随着8月下旬中报季开启密集披露期，原先基于交易思维的低位轮动将回归业绩增长的主线，重点关注交易热度回落但景气仍有支撑的前期强势板块，以及当前景气预期边际改善的细分赛道。 图5：存量博弈下行业轮动强度快速提升图6：指数成交额占比：8月杠铃策略拥挤度有所回落 14.0 13.5 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 0.51 行业轮动强度指数 行业成交集中度（右） 0.49 0.47 0.45 0.43 0.41 0.39 0.37 0.35 45%8% TMT指数 万得红利(右) 40%7% 35%6% 30%5% 25% 4% 20% 15%3% 10%2% 5%1% 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-0