策略定期观点：胜率与赔率，胆量与耐心

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点◼上半年复盘：2025年上半年市场一波三折，两次主升浪后飘红收官。市值风格上看，“以小为美”特征明显，成长价值偏均衡，大盘价值在1月初市场下跌、4月7日关税冲击期间、5月中旬到6月“向基准靠拢”主题行情期间表现占优。微观估值结构层面，2025年上半年两波主升见新高的过程中，整体估值中枢较之去年10月8日有所抬升，本轮上涨快速填平“1-2xPB”的估值洼地。杠铃策略在2025年上半年表现抢眼，银行上半年上涨超过13%，7月初继续上涨；新消费、创新药、光模块、PCB均有爆发力较强的行情。◼全球股市维度排序：日本>美国>印度>越南>英国>德国>法国。美元可能陷入双重困境——经济疲软时遭遇储备地位质疑，经济强劲时又受制于政策约束，导致其与传统“微笑曲线”相反的“倒U”走势，反映全球对美元体系的结构性质疑正在深化。亚太市场中，日本股市凭借其宏观经济的持续改善、相对合理的估值以及积极的外资流入，依然保持领先地位。美国股市虽估值偏高，但其经济的强大韧性和持续的资金吸引力使其仍具投资价值。印度和越南两个新兴市场估值劈叉，越南性价比强于印度，但政治风险较高。欧洲市场整体排序靠后，因其政治动荡与估值偏高。黄金长期仍看多，未来利好贵金属的可能驱动包括美联储降息、贸易不确定性反复、供给的强约束，可能的利空驱动包括地缘缓急和利率高企，综合来看利多驱动因子要高于利空驱动因子。◼A股大势：正期望小幅收敛，胜率赔率非对称。大势层面整体震荡偏强，但6月以来市场上涨主要由估值驱动，向上高胜率但赔率空间较前期有所收敛。市场风偏提升后指数突破，但赚钱效应仍然相对分散，5月相对疲弱的工业企业数据在投资者层面已有所反应，基本面磨底延续。收益正期望扩张依赖于“大盘成长”风格的崛起，背后需要相对中小盘ROE的轧差优势支撑，从“杠铃”到“杆”仍需时日。长期层面，伴随基本面预期改善，市场中枢依旧能够看高一线。◼风格及行业：杠铃延续，红利内部掘金，科技成长顺风。年初以来红利与微盘持续走强，广谱利率下行+微观流动性充裕+企业盈利处于相对低位的组合利于“杠铃”跑赢。综合近10年风险收益情况描绘杠铃策略“微笑曲线”，15%+底仓收益和15%-最大回撤指向红利微盘七三开。组合思路上，传统红利指数面临从“真股息”到“伪红利”的漂移，部分Smart beta红利策略也有演绎为“医药消费指数”的背景下，建议：1）基于AH溢价的维度利用A股红利低波和港股通红利低波指数做轮动；2）除银行外在内部高低切的过程中，关注股息率在3%以上，且ROE波动低的品种，涨跌幅看，炼化贸易、白电、基础建设、纺织制造、铁路公路年初至今跌幅超过4%，红利内部轮动过程中或存在一定补涨机遇；3）基于预期股息视角在资源类红利、周期类红利、金融稳定类红利中挖掘优质资产，如预期股息率大于4%的运营商等。本轮银行股估值重塑不同于历史上任何一个时期的投资逻辑，更多是在广谱利率下行过程中的系统性重估。在地产风险底线确立的前提假设下，银行经历了从“高息低估大洼地”到“风偏下行避风港”，再到“动态基准压舱石”的估值系统性提升过程。科技成长经历2月以来的系统性调整后，除光模块、PCB以外，关注AI算力和半导体的补涨机遇。“反内卷”主题短期倾向于拔估值行情，本轮弹性最大的光伏左侧博弈困境反转，股价抢跑于基本面底部，待产业周期见底盈利反转后开启大级别主升。◼中报前瞻：分化中前行，磨底有韧性。1）上游方面，有色金属景气度相对较高，基础化工预计收入、利润增速围绕0轴波动，内需复苏有望推动中上游龙头系统性盈利修复；2）中游制造方面，工业企业利润口径下，通用设备&专用设备预计营收、净利润同比在个位数，工程机械受益于二手机出口重塑国内供需紧平衡，新兴市场增量支撑全球化韧性，汽车零部件产销双旺，收入端增速或小幅好于利润；3）下游消费领域，食饮、纺服、轻工、农业基于中观高频数据推演，整体业绩能见度更高，其中食饮整体分化，啤酒、饮料强者恒强，白酒整体小幅承压（次高端、地产酒），纺服上下游分化明显，下游服装家纺子行业基数不高叠加去库持续，业绩更稳健；农业整体盈利明显改善，生猪价格企稳盈利兑现，动保行业内卷放缓，企业业绩也有所回升；4）截至7月8日15:00，共92家上市企业披露中报预告，商贸零售、电子、基础化工、家用电器披露样本市值占比在5%+。◼风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 大 盘 上半 年 运行状况小结01 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容震荡前行，飘红收官2025年上半年市场一波三折，两波主升后飘红收官。1）1月初市场快速下跌，监管层频频发声稳定市场、引导中长期资金入市，市场开启月线级别反弹；2）4月在美国滥施关税和对华大幅提高关税税率的冲击下，市场出现了较大的调整，上证指数一度跌至3040点。随着中央汇金、中国诚通、中国国新等国资宣布入场维稳、央行明确提供流动性支持等政策组合拳发力下，市场呈现“急跌-企稳-修复”的V型走势；3）5-6月市场估值先行，大金融持续向上推动指数见新高。图：2025上半年A股大事记资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容小微盘延续占优，价值成长偏均衡2025上半年A股市场风格较为稳定，市值因子展现出“以小为美”的特征，半年维度看微盘强于小盘，小盘强于中盘和大盘。2025年上半年(截至6月30日)万得大盘股、中盘股、小盘股及微盘股指数分别上涨0.36%、1.66%、6.81%，36.41%。上半年大盘相对小盘占优的集中时间段仅有1月上旬、3月下旬至4月上旬。成长价值风格方面，2025年上半年整体偏均衡。市场反攻300点期间小盘成长风格表现最为强劲，超额收益显著，相对大盘价值的超额收益一度达到12.48%。具体来看，大盘价值在1月初市场下跌、4月7日关税冲击期间、5月中旬到6月“向基准靠拢”主题行情期间表现占优，全区间相对小盘成长仅跑输1.14pct，整体表现具备一定韧性。图：小盘相对大盘超额显著资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：价值成长偏均衡资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“1-2倍PB”洼地快速填平自下而上看，当前整体估值中枢相较10月8日有所抬升，本轮上涨主要消灭1-2倍PB的个股。1）底部估值标的加速消化：位于底部5%分位数的极低估板块占比从4月初的约10%大幅缩减至6月末的不足3%，反映出市场对尾部风险的定价充分修正，资金对低估值资产（如破净银行股、周期股）的挖掘相对充分。2）中低估值区间占比显著收缩：中等偏低估值标的的吸引力减弱，资金从“估值修复”逻辑转向“盈利增长确定性”逻辑。3）三年维度的“分位数quantile转换”：5%-25%分位数个股占比从35%降至14%，对应的是75%分位数往上的个股占比从19%快速上升至37%。图：本轮上涨主要消灭1-2倍PB的个股资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：近3年“90%”分位数个股占比快速提升资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：大金融本轮表现情况资料来源：万得，国信证券经济研究所整理底仓与弹性：大金融、新消费、创新药、光模块、PCB图：光模块本轮表现及驱动因素资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注:个股仅为行情梳理，不涉及投资建议图：新消费及创新药本轮表现情况资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注:个股仅为行情梳理，不涉及投资建议1）银行：银行板块自2025年5月以来累计涨幅超11%，政策端持续释放积极信号。央行等六部门联合发布《金融支持提振和扩大消费指导意见》，明确要求“推动中长期资金入市”，叠加降准降息预期升温，流动性环境显著改善。银行股凭借高股息、低估值及经营稳健性，成为险资、社保等长期资金的核心配置方向；2）光模块与PCB：6月初博通发布Tomahawk6交换芯片系列，驱动800G光模块需求爆发，相关厂商（如中际旭创、新易盛）订单能见度延长至2026年，光模块、PCB开启超额主升；3）创新药与新消费：新消费行情估值先行,行情松动始于泡泡玛特补货，估值先行导致部分标的（如九毛九、海伦司）因增长乏力遭遇抛售；港股创新药自国家医保局3月进院数据公布后快速上涨，6月中旬以来高点回撤超过8%，6月末再度上攻。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 全球视角：美国通胀的拖堂和降息的迟到02 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美元“微笑曲线”切换为倒U曲线的原理初析美元微笑（Dollar Smile）美元升值-全球经济衰退-风险规避市场中的避险资产美元升值-美国经济增长优于其他国家-市场可能不太担心美国的特殊性美元贬值-其他国家经济增长优于美国-风险偏好市场美元贬值-因贸易战等原因导致全球经济衰退，美国是根源-不再是避险资产美元升值-美国经济增长优于其他国家-美联储加息带来的收益率吸引力美元贬值-美国经济增长优于其他国家。高收益率会引发债务可持续性担忧-如果美联储不加息，其政策纪律性存疑图：美元“微笑曲线”和“皱眉曲线”的原理对比资料来源：彭博,美联储，国信证券经济研究所整理•美元现在面临一个有趣的"两难困境"：当美国经济表现不好时，大家会担心美元作为世界主要货币的地位不保（因为美国长期贸易逆差会让市场对美元失去信心），这时候投资者可能更愿意持有其他货币或黄金；而当美国经济表现特别好的时候，人们又会怀疑美联储是否敢继续加息（怕影响经济增长）。这种两头不讨好的情况，跟20年前提出的美元"微笑"理论正好相反，说明现在美元的地位确实遇到了新挑战。该理论指出美元可能陷入双重困境——经济疲软时遭遇储备地位质疑，经济强劲时又受制于政策约束，导致其与传统"微笑曲线"相反的"倒U"走势，反映全球对美元体系的结构性质疑正在深化。美元升值美元贬值美元升值美元贬值非美经济体←美国美国经济比非美经济好加息→收益率虹吸全球经济承压，美元避风港逻辑转变：贸易摩擦等使美国经济和美元信誉双重受损 美元倒U（Dollar Frown）美元升值美元贬值非美经济体→美国市场关注度降低“美国例外论” 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•美国和日本CPI同比都在2%以上，一个有服务业通胀粘性、一个靠着食品资源品“虚涨”；因此一个不敢轻易降息，一个不敢轻易加息。•美联储货币政策改进方向：通胀目标是要点（粘性通胀问题困扰），从“对称2%”到“平均2%”目标的两次变化，分别是希望提升通胀中枢来促进经济回暖、希望压制通胀在合理目标范围内的导向，在三季度杰克森·霍尔会议上有望出现新的框架更迭，则实际降息的时点更可能发生在年底（节奏放缓、幅度累加）而非利率期货市场一致交易的三季度降息。•而日本的问题则在于复苏并不稳固；2%以上的CPI同比是靠着米价和进口资源品来拉升的，植田“预期管理”做的到位但轻易不敢加息（假性通胀+资负表衰退大逻辑仍在+24年黑色星期一后“carrytrade”涉及到衍生品爆雷并未完结）。全球市场下半年“阳谋”：美国通胀的拖堂和降息的迟到图：美联储货币政策制定的通胀假设演变历程资料来源：彭博，美联储，国信证券经济研究所整理0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02018-012019-062020-112022-042023-092025-02美国:对CPI同比的拉动:商品美国:对CPI同比的拉动:服务美国:CPI:非季调:同比图：美国粘性通胀为CPI同比增速主要推力资料来源：彭博，美联储，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：全球重要股指PB-ROE对比资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理全球主要市场股市排序•全球主要权益市场下半年排序：日本>美国>印度>越南>英国>德国>法国。•亚