格局初成，胜而后战

电动两轮车当下国内替换+后续海外扩张释放需求，而竞争格局清晰化正凸显出龙头雅迪确定性，类家电黄金时代“胜而后战”的龙头布局正当其时。 新国标替代、出海油改电主导产业第一、第二增长曲线。1）中短期驱动：新国标强制替换+新场景普及扩容。19年起新国标在各省市渐次落地，拉动超2亿存量替代。按新国标替换、新增需求、自然更新拆分需求，新国标主导下行业销量近年峰值有望达5200-5600万辆；日常通勤普及基础上，即时配送+共享电单车等新增场景各扩容400-800万辆/年；由此保有量拉升25年后早期大量入市产品进入自然更新期，远端销量较新国标前提升台阶。2）中长期增量：东南亚油改电+欧美E-Bike需求下的国牌出口。东南亚及印度近年油改电政策落地，2亿油摩进入电摩替换序列，政策及市场教育推进下区域远期电摩峰值有望达4k-5k万辆；而欧美日E-Bike健身娱乐需求+政策补贴助力，25年预期销量合计800万辆，庞大出口潜力打开中长期空间。 类家电产业属性促成高度相似格局，两轮车龙头按图索骥马太已成。类比空调，价值量、决策周期、价格敏感性乃至家庭配置、渠道结构等特征均高度相似，导致两轮车具备类家电的规模效应、品牌集中倾向、渠道强控以及制造向上下游延展等属性。当下两轮车恰似空调大战后格局，正如空调大战品牌数400→30，两轮车品牌数600（2016）→50（2022），相似的连续价格战、原材料上涨、新国标产研筛选下，两轮车近乎复制空调格局变化，而凸显寡头的胜势更好于空调当年，雅迪两年市占率翻倍至34%龙一确立。如同历史重演，产业链端龙头规模效应凸显，采购/生产成本优势、上下游话语权日渐引领行业，消费端维持高市占率抢占消费心智，品牌溢价逐步推进龙头盈利能力恢复提涨，“胜而后战”的马太效应已见长坡厚雪。 公司前瞻扩产+渠道强控确立先手，进阶产品深耕+海外战略强化确定性。雅迪19年新国标执行前迅速前瞻扩产，至21年产能1700万辆（较19年+950万辆），同期经销商快速扩张，门店数21年更是增加11000家达到28000家主占市场，需求红利+扩产前瞻+渠道强控，铸就雅迪当下龙头地位。进而雅迪在内功上推出VFLY高端定位，产品拓展长续航+智能化，强化品牌优势、打开溢价空间；在外功上抢先布局海外，越南设厂，海外门店超12000家，且海外主打电摩/电轻摩（东南亚）、E-Bike/滑板车（欧美日），高端产品结构提升公司盈利水平，结合全方位营销宣传，进一步强化既有龙头确定性。 投资建议：国内外双轮需求驱动下，雅迪龙头格局确立，规模效应、产业链整合、品牌溢价渐次凸显，从而有望抢占更大增量红利、更稳固集中度优势和盈利能力升级。 基于此 ， 我们给予公司2022-2024年归母净利润18.9/24/30.2亿元，增速为37.7%/ 27.4%/25.7%，对应EPS为0.63/0.80/1.01元，对应PE为23.1/18.1/14.4倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价27.9港元，对应22年38.1倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：新品投放及市场反应不及预期，营销效果不及预期，海外政策波动，原材料价格波动。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 新国标导致的电动两轮车增量是市场近两年高关注的内容，但当下市场更多停留在需求增量级别的探讨，而未明确其背后龙头格局确立所带来的更确定更具价值的空间，这是作为两轮车参考系的家电行研所能提供的增量。 事实上，本篇报告从家电到两轮车的延展，恰恰是重格局而轻需求的产物。 众所周知，家电的黄金投资切点，正是历经成长期激烈竞争后，胜而后战的寡头彰显其马太效应，参考2006年布局格力、美的，及其后十五年间的百倍级回报。我们在排查各赛道可有具备彼时机会时，惊喜地发现电动两轮车属性与格局较彼时高度相似，这大概也是研究的魅力。本篇的一些具体亮点： 并未停留在新国标的定性驱动，而是将电动两轮车需求拆解成新国标替换、新增需求、自然更新三大组分，从而可更明确地看到不同需求组分的量化值、驱动因素、纵向变化规律。由此将国内需求更加具象。 重视海外潜在需求，以东南亚印度的油改电潜在刚需为主，欧美日健身需求为辅，其也恰好符合国内家电产业链成熟后国牌出口占领市场的规律，从而梳理出继新国标之后的第二增长曲线。 详尽而直观的家电与电动两轮车对比，采用比较研究法，明确两者间相似的价值量、决策周期、价格敏感性、家庭配置、渠道结构、产业链定位等特征，得出两者都兼具消费+制造属性，且深度符合马太规律。 定位电动两轮车当下格局，确实恰逢其会，历经价格战、原材料上涨、政策筛选，品牌压至50个，寡头地位甚至好于空调大战后，由此两轮车龙头当前措施及后续战略有了清晰的参考系，产业链整合、采购生产规模化、渠道控制力及铺展、龙头溢价品牌升级等，推导更清晰的预判。 落地雅迪正是最符合的两轮车龙头，我们对其近年扩产+扩渠道研究后明确了其份额快速提升的主要缘由，而借家电历史经验，也可见其当下产品思路、海外扩张的先见之明。由需求而起，至清晰化的格局，再展望龙头战略蓝图，本报告所阐述与推荐的正是雅迪当下的确定成长性。 投资逻辑 行业层面：新国标政策实施为稳健增长的国内电动两轮车行业带来发展增量，通过需求拆分，我们预计22-23年将达到新国标政策实施后的销量峰值，较19年新增2000-2500万销量；海外尤其东南亚市场正处于发展孵化阶段，未来有望对比家电出海提供行业第二增长曲线。 竞争格局：我们从空调价格战对格局塑造和龙头的影响，来看电动两轮车终局演变；价格战及原材料成本上涨、新国标政策强监管下，低资质中小厂商出清后，电动两轮车双寡头格局初成；随后龙头向上游延伸完整微笑曲线、发挥规模效应与品牌效应，龙头份额获得马太效应下的单向提升，C R2 仍有进一步提升空间。 公司维度：类比家电下乡龙头扩产承接增量需求，龙头雅迪精准研判新国标需求释放，提前布局产能承接新增需求，初步奠定龙头份额；随后发挥渠道优势、补齐高端品牌VFLY产品SKU，品牌深植与强化下打开品牌溢价空间；锂电和智能化产品升级趋势下产品价增趋势明确，同时雅迪提前布局海外东南亚市场获得先发优势。 关键假设、估值与盈利预测 我们预测公司2022-2024年营业收入为342.9/417.6/500亿元，对应增速为27.1%/21.8%/19.7%，三年归母净利润预测分别为18.9/24/30.2亿元，增速为37.7%/27.4%/25.7%， 对应EPS为0.63/0.80/1.01元 ， 对应PE为23.1/18.1/14.4倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价27.9港元，对应22年38.1倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“强推”评级。 新国标实施、出海东南亚为我国电动两轮车行业带来赛道发展增量。我国电动两轮车历经20余年已发展为成熟耐用消费品。19年新国标推行前，行业缺乏有效统一监管标准，大量低资质中小厂商“劣币”制约行业良性发展。19年4月新国标严格落实监管要求，提升行业进入门槛、出清低资质厂商、“良币”逐渐驱逐“劣币”，新国标强制替换增量将在供给端带来未来2-3年的发展增量。25年新国标政策退坡后，海外市场经过2-3年孵化后进入高速成长期，尤以东南亚油摩替代空间较大。 行业增量落地至格局研判，我们以空调价格战对格局影响推演电动两轮车集中度提升。 基于耐用消费品相似性，以比较研究从白电胜而后战格局推演电动两轮车终端格局演变，当前电动两轮车集中度仍有进一步上行空间。 对行业增量的精准研判及产能提前扩充，雅迪奠定市场龙一份额。同时，雅迪凭借其在产品研发、技术创新、渠道布局等多方面优势建立龙头壁垒，领先行业布局海外市场。 由此，国内外增量是行业红利成长和刺激因素，而龙头格局强化则是投资空间成果。 一、公司简介 雅迪成立于2001年，现为电动两轮车行业龙头企业；成立至今发展20余年，雅迪突破多项行业领先的研发创新技术、产能持续扩张；创始人较高的控股比例提升公司治理效率： 扩产研发兼顾，销量质量并重。公司09年获评“江苏省电动车工程技术研究中心”、12年在浙江获电动摩托车生产牌照；取得此类资质后，公司先后于14年、15年和21年扩建无锡基地、天津基地和重庆永川基地，为销量扩展提供产能保障；同时07年开始稳步拓展海外市场；销量不断提升的同时，技术投入也连续加码，公司分别于19年、21年研制出石墨烯电池、发布换电系列新品，专研技术保障产品质量，打造长期口碑和品牌效应。 前期积累兑现，业内首家上市，销量连连突破。多线齐头并进，公司稳步发展，于16年在港交所成功上市，助力公司品牌知名度和资金实力提升；资质持有、生产能力、市场开拓连同品牌效应发挥协同效应，公司17年实现全球销量406万台，位列行业第一，20年销量突破1000万台。 图表1公司发展历程 创始人夫妇控股62%，股权结构稳定。97年董经贵基于数年摩托车行业销售经验，创立雅迪集团前身无锡董氏车业，公司主营摩托车制造。但随前期限摩令的逐步落地、01年电动自行车被确立为合法车型，董经贵又于01年创立雅迪，行业经验积累助其敏锐捕捉行业风口。创始人夫妇总持股比例达62%，创始人较高的持股比例有益于公司股权结构稳定、公司治理高效。 图表2创始人夫妇控股62% 受益于19年4月新国标出台后中小企业出清、行业门槛提升，公司凭既有技术、渠道积累、高端定价策略及品牌定位战略稳居行业龙一，近年营收和业绩增速表现亮眼： 新国标出台加速旧产品替代，近年营收保持较高增速。13-18年公司营收CAGR为14.4%；19年4月新国标政策落地后，公司营收高速增长，21年营收269.9亿元，同比+39.3%，19-21年营收CAGR为50.1%。 电动两轮车整车贡献营收占比70%+，电动自行车营收占比稳步提升。细分产品收入占比中，电动两轮车收入占比70%+，贡献主要营收，其次为零部件和电池。细分电动两轮车产品类型来看，21年电动自行车、电动踏板车营收占比分别为36%、38%，较16年分别+13%、-16%。 图表3公司营收保持较高增速 图表4电动自行车占比逐渐增大 19年后业绩增速较高，盈利能力稳健回升。13年至今公司业绩稳步提升，13-21年CAGR为23.3%，19年新国标落地执行后公司业绩高增，21年实现净利13.7亿，同比+42.7%。盈利能力方面，公司毛利率在17、20年价格战期间承压下行，随后企稳回升，21年毛利率15.2%，格局出清后，盈利能力后续有望持续恢复。结合费用率控制，净利率水平较为稳健，21年净利率5.1%。 图表5 20年后业绩增速较高 图表6盈利能力稳健回升 龙头雅迪持续创新产品，行业历经20余年发展增长稳健。国内新国标、海外东南亚市场是行业发展红利和赛道扩张增量。 二、行业：国内销量峰值未至，国牌出口释放空间 （一）中短期：新国标+新场景构第一增长曲线 两轮车包含电动两轮车、E-Bike、摩托车以及自行车、滑板车等，按照新国标分类，电动两轮车又可细分为电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车： 电动两轮车价格较低、续航里程不超过100公里，性价比更高。与E-Bike和摩托车相比，电动两轮车价格中枢较低，产品性价比更高；与燃油摩托车续航里程相比，电动两轮车续航距离普遍不超过100公里。 诞生于中国的特色出行工具，电动两轮车多用于日常通勤。从产品应用场景来看，电动两轮车多用于日常通勤，是发源于我国的特色交通出行工具；E-Bike主要热销与欧美日等地区，主要适用于骑行锻炼场景。 图表7各类两轮车对比 我国电动两轮车行业已发展20余年，先后历经初步规模化、稳健增长和新国标增量三个阶段： 00-04年初具规模化，产量CAGR达119.9%。00年前电动两轮车尚处于技术摸索阶段，1999年电动两轮车产量仅18万辆。00-04年，随技术突破、性能提升和各地禁摩令落地，电动两轮车凭低成本优势替代摩托车，市场规模迅速扩张，CAGR达119.9