业绩符合预期，林浆纸一体化优势扩张

股票研究/2024.08.16 业绩符合预期，林浆纸一体化优势扩张仙鹤股份(603733) 林纸产品/原材料 —仙鹤股份2024年中报点评 刘佳昆(分析师)毛宇翔(研究助理) 021-380381840755-23976668 liujiakun029641@gtjas.commaoyuxiang029547@gtjas.com 登记编号S0880524040004S0880124030007 本报告导读： 公司业绩符合预期，未来自制浆投产平滑成本波动、多元纸种有序扩张值得期待。 投资要点： 维持盈利预期及“增持”评级。公司业绩符合预期，我们维持2024-2026年盈利预期，预计公司2024-2026年EPS为1.49/1.91/2.29元参考行业估值水平，考虑公司多元化纸品布局，以及自制浆投产后 综合盈利能力增厚，给予公司2024年15.0xPE，上调目标价至22.28 元，维持“增持”评级。 新产能逐步落地、销售高景气。2024H1公司完成机制纸产量55.47 万吨，同比+32%；特种纸浆销量51.36万吨，同比+32%。分品类看 2024H1食品医疗消费/电解电容器纸/日用消费系列纸基产量同比 +9%/+31%/+19%，仙鹤品牌认知度高，细分市占率持续提升。此外 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 22.28 上次预测: 21.88 当前价格：15.69 交易数据 52周内股价区间（元）11.80-20.38 总市值（百万元）11,077 总股本/流通A股（百万股）706/706 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）7,625 每股净资产（元）10.80 市净率（现价）1.5 净负债率113.20% 52周股价走势图 公司30万吨食品卡项目2024H1实现销量5.13万吨，质量逐步受仙鹤股份上证指数 到市场认可。 提价支撑利润率稳定。2024Q2公司毛利率/扣非净利率 17.4%/10.9%，环比-0.6pct/+0.2pct，2024Q1外盘浆价环比2023Q4略 有提涨，公司4-5月产品提价较好对冲成本端压力，实现盈利稳定白卡纸2024H1亏损2746万（2023亏损6363万），2024Q2亏损收窄，下半年随烟包、液包等涂布产品销售，叠加自制浆线投产，部分卡纸品类有望实现盈利。 下半年产能投放提速、驱动规模及利润扩张。1）湖北仙鹤2024年 1月PM1、PM2顺利投产，2024H1产量超3万吨。4月中旬制浆产 线试车成功开始出浆，其他产线也逐步进入安装、调试的尾声。新增生活用纸项目3月开始土建工程。2）广西仙鹤1号化机浆生产 线于24年4月中旬试机成功，目前已正常出浆；PM2纸机6月下旬开机投产，PM4也进入安装尾声联动调试，预计将于8月份开机投产。此外，得益自制浆线投产，预计H2自给率有望达30%-40%，阔叶浆成本有望实现节降。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。 1% -8% -16% -25% -33% -42% 2023-082023-122024-042024-08 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -14% -19% -21% 相对指数 -11% -11% -12% 相关报告 业绩符合预期，多元成长可期2024.05.06 成本端浆价下跌有望于23Q2显现2023.05.06提价相对温和，浆价压制盈利2022.11.03 Q2提价修复盈利，多纸种增长超预期2022.09.07 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,738 8,553 10,777 13,041 15,518 (+/-)% 28.6% 10.5% 26.0% 21.0% 19.0% 净利润（归母） 710 664 1,048 1,348 1,615 (+/-)% -30.1% -6.5% 58.0% 28.6% 19.8% 每股净收益（元） 1.01 0.94 1.49 1.91 2.29 净资产收益率(%) 10.3% 9.1% 13.0% 15.0% 15.9% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 15.59 16.69 10.56 8.22 6.86 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金944 1,228 979 1,246 1,321 营业总收入 7,738 8,553 10,777 13,041 15,518 交易性金融资产 1,036 0 0 0 0 营业成本 6,848 7,560 9,541 11,449 13,624 应收账款及票据 1,315 1,415 1,923 2,217 2,641 税金及附加 43 67 83 92 117 存货 2,055 2,777 3,364 3,855 4,763 销售费用 26 32 39 47 57 其他流动资产 1,619 2,287 2,915 3,062 3,163 管理费用 124 147 187 220 266 流动资产合计 6,969 7,706 9,181 10,379 11,887 研发费用 104 113 190 192 236 长期投资 864 955 955 955 955 EBIT 679 681 1,171 1,500 1,794 固定资产 2,846 3,526 6,168 7,806 8,987 其他收益 101 91 140 159 185 在建工程 1,152 4,339 2,419 1,410 905 公允价值变动收益 34 22 0 0 0 无形资产及商誉 782 977 977 977 977 投资收益 140 211 325 317 409 其他非流动资产 650 1,366 657 657 657 财务费用 68 182 0 0 0 非流动资产合计 6,295 11,163 11,177 11,806 12,482 减值损失 -15 -44 -40 -30 -30 总资产 13,264 18,870 20,359 22,185 24,369 资产处置损益 16 2 8 13 10 短期借款 1,771 2,372 2,472 2,672 2,872 营业利润 801 733 1,171 1,500 1,794 应付账款及票据 2,022 2,408 2,882 3,495 4,205 营业外收支 -7 -1 0 0 0 一年内到期的非流动负债 0 385 358 358 358 所得税 79 65 117 144 171 其他流动负债 281 447 587 625 756 净利润 715 667 1,053 1,356 1,623 流动负债合计 4,074 5,613 6,299 7,150 8,191 少数股东损益 5 3 5 7 8 长期借款 0 3,409 3,409 3,409 3,409 归属母公司净利润 710 664 1,048 1,348 1,615 应付债券 1,864 1,950 1,950 1,950 1,950 租赁债券 0 0 0 0 0 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 414 536 610 610 610 ROE(摊薄,%) 10.3% 9.1% 13.0% 15.0% 15.9% 非流动负债合计 2,278 5,895 5,969 5,969 5,969 ROA(%) 5.9% 4.2% 5.4% 6.4% 7.0% 总负债 6,352 11,508 12,269 13,119 14,160 ROIC(%) 5.8% 4.0% 6.5% 7.8% 8.6% 实收资本(或股本) 706 706 706 706 706 销售毛利率(%) 11.5% 11.6% 11.5% 12.2% 12.2% 其他归母股东权益 6,174 6,620 7,344 8,312 9,447 EBITMargin(%) 8.8% 8.0% 10.9% 11.5% 11.6% 归属母公司股东权益 6,880 7,326 8,050 9,018 10,153 销售净利率(%) 9.2% 7.8% 9.8% 10.4% 10.5% 少数股东权益 32 36 41 48 56 资产负债率(%) 47.9% 61.0% 60.3% 59.1% 58.1% 股东权益合计 6,912 7,362 8,090 9,066 10,209 存货周转率(次) 3.4 3.1 3.1 3.2 3.2 总负债及总权益 13,264 18,870 20,359 22,185 24,369 应收账款周转率（次） 6.1 6.3 6.5 6.3 6.4 总资产周转周转率（次） 0.6 0.5 0.5 0.6 0.7 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.1 0.1 -0.1 0.7 0.5 经营活动现金流 72 62 -131 917 736 资本支出/收入 11.7% 50.4% 9.2% 6.0% 5.1% 投资活动现金流 -651 -3,740 57 -470 -381 EV/EBITDA 23.24 16.51 12.78 11.03 9.69 筹资活动现金流 638 3,762 -175 -180 -280 P/E(现价&最新股本摊薄) 15.59 16.69 10.56 8.22 6.86 汇率变动影响及其他 13 -26 -1 0 0 P/B(现价) 1.61 1.51 1.38 1.23 1.09 现金净增加额 71 58 -249 267 75 P/S(现价) 1.43 1.30 1.05 0.87 0.73 折旧与摊销 362 426 277 172 124 EPS-最新股本摊薄(元) 1.01 0.94 1.49 1.91 2.29 营运资本变动 -924 -993 -1,151 -311 -622 DPS-最新股本摊薄(元) 0.31 0.35 0.45 0.54 0.68 资本性支出 -906 -4,315 -992 -787 -790 股息率(现价,%) 2.0% 2.2% 2.9% 3.4% 4.3% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司估值比较（元） 股票代码 公司名称 收盘价 20240815 EPS（单位：元） PE PB 2023 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2024E 002078.SZ 太阳纸业 12.51 1.10 1.33 1.51 - 9.4 8.3 1.20 605377.SH 华旺科技 12.12 1.72 1.41 1.65 - 8.6 7.3 1.27 605007.SH �洲特纸 12.01 0.66 1.38 1.76 - 8.7 6.8 1.66 平均值 1.2 1.4 1.6 - 8.9 7.5 1.4 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、