业绩符合预期，林浆纸一体化优势持续验证

公司发布2023年报，2023年公司实现营收395.44亿元，同比-0.56%；归母净利润30.86亿元，同比+9.86%；扣非后归母净利为30.27亿元，同比+9.22%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为66.17亿元，同比+73.07%。单季度看，2023年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收98.05/95.37/98.61/103.42亿元，同比+1.42%/-6.39%/+0.77%/+2.13%； 分 别 实 现 归 母 净 利 润5.66/6.86/8.85/9.49亿 元 ， 同 比-16.21%/-30.34%/+45.46%/+75.51%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），派息比例为27%。 分析判断: 收入端：Q4浆纸价格回升，文化纸需求稳健。 报告期内，公司稳步推进“四三三”中长期发展战略，构建起了山东、广西、老挝“三大基地”，产能稳健向上，纸、浆合计总产能超过1200万吨，共生产、销售纸制品662/666万吨，同比提升18.21%/19.57%（纸的产销量提升变动主要来自广西太阳项目投产及南宁太阳项目下半年投产），共生产、销售浆147/146万吨，同比减少19.67%/20.65%。分产品看，公司非涂布文化用纸/铜版纸/电及蒸汽/化机浆/溶解浆/化学浆/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸分别实现营收133.1/35.06/18.07/18.39/36.67/17.53/20.49/12.64/98.07亿元，同比分别+22.58%/+10.38%/-9.42%/-7.78%/-12.08%/-47.84%/+33.70%/-24.64%/-5.65%。根据卓创数据显示，2023Q3国际阔叶浆明星和针叶浆银星环比分别下降8.38%/7.77%(使用浆成本一般滞后3个月左右)，国内2023Q4日度双胶纸和铜板纸均价分别提升9.97%/12.12%，我们认为文化纸受益于国内教辅和党政的集中需求释放偏刚性，整体抗周期能力较强，在23下半年旺季需求下终端涨价较顺利，带动23Q4收入稳健向上（环比增速+1.36pct）;此外，公司南宁园区的PM1特种文化纸项目、PM1/PM2高档包装纸项目及配套的本色化学浆项目等实现顺利投产和达产、年产30万吨生活用纸及后加工项目（一期）顺利启动以及2023年底老挝基地纸浆林的种植保有面积已经达到6万公顷。公司综合实力持续提升。 利润端：林浆纸一体化优势显现，盈利能力有所提升 盈利能力方面，公司整体毛利率为15.89%，同比提升0.72pct,主要系成本端压力有所减小；净利率为7.84%，同比提升0.76pct。分行业看，公司浆与纸制品的毛利率为15.49%，同比增长0.71pct。电及蒸汽的毛利率为21.89%，同比增长1.36pct。费用方面，2023年公司的期间费用率为7.08%，同比提升了0.04pct。其中销售/管理/财务费用率分别为0.39%/2.42%/1.92%，同比+0.01/-0.18/-0.17pct。销售费用率的提升，主要原因是职工薪酬比去年同期增加所致。公司研发费用率同比提升0.39pct至2.35%。2023年Q4，公司毛利率为17.12%，同比提升3.9pct，环比提升0.38pct。净利率为9.22%，同比提升了3.83pct,环比提升0.18pct。公司2023年Q4的期间费用率为5.92%，同比下滑了0.81pct，环比下滑了0.98pct。其中销售费用率为0.43%，同比增加0.02pct。管理费用率为2.41%，同比下滑0.25pct。研发费用率为1.75%，同比增加0.27pct。财务费用率为1.33%，同比下滑0.86pct。 投资建议: 在公司“四三三”中长期发展战略的引领下，山东、广西、老挝“三大基地”构建起了有太阳纸业特色的“林浆纸一体化”系统工程，有效推动了企业在“林浆纸一体化”全产业链上的延伸和拓展，太阳纸业的产业链核 心竞争力持续 提升，我 们调整此 前的盈利 预测,将公司24-25年的营 收由440.92/467.52亿元调整为442.84/475.05亿元，EPS由1.27/1.47元调整为1.33/1.47元，新增2026年营收和EPS 504.38亿元和1.61元，对应2024年4月9日15.05元/股收盘价，PE分别为11/10/9倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1)文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。3）原材料价格波动风险 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，11年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。