年内政府债的支撑可能会延续

证券研究报告 宏观研究 2024年8月14日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢社融口径下的新增人民币贷款出现负值。7月社融口径下的新增人民币贷款为2005年7月以来的首次负值。2005年7月，两个口径下的新增人民币贷款均是负值，且数值基本相同。今年7月，社融口径下的新增人民币贷款出现负值，而央行口径下的人民币贷款并未出现负值，仍录得2600亿元。央行口径下的新增人民币贷款包含了非银贷款，而社融口径下的人民币贷款更能反应对实体经济的支持力度，这背后体现的是实体融资需求偏弱运行的基本面因素仍有拖累。 ➢一降（M1）、一升（M2），M2-M1的剪刀差被拉大。我们认为，M1降、M2升背后的原因可能有两方面。一方面，是市场预期偏弱，企业和个人的投资消费意愿不强，可能倾向于将资金存入定期存款、购买一些金融产品（如：国债），导致活期存款减少。由于活期存款是M1的主要构成部分，因此出现M1继续降、M2回升的现象。另一方面，是央行释放流动性下，银行体系资金增加。7月央行超预期降息20个基点，遇上实体融资需求不足，导致银行体系中资金增加，这可能也会进一步推动M2增长。 ➢我们预计未来手工补息对存贷款规模的边际影响或进一步变弱。我们在前期报告中已经指出，近期信贷等数据变化有多重因素影响，包括基本面、市场性和技术性因素。技术性因素即金融“挤水分”、禁止手工补息对贷款量和货币供应量增长的阶段性扰动。在今年4月上旬，央行指导自律机制启动违规手工补息整改工作。在Q2货币政策执行报告中央行也已指出，截止6月末，21家全国性银行的手工补息整改进度已超90%。随着整改进度的完成，未来手工补息对存贷款规模的边际影响或进一步变弱。 ➢风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座邮编：100031 一、政府债的支撑可能会延续...........................................................................................................3二、M1和M2之间的剪刀差被拉大....................................................................................................5风险因素..............................................................................................................................................8 图目录 图1：7月新增社融的主要支撑项是政府债............................................................................3图2：今年前7个月地方政府债发行进展弱于去年................................................................3图3：今年前7个月国债发行进展快于去年...........................................................................4图4：社融分项下的人民币贷款当月值出现负数....................................................................4图5：7月新增人民币贷款同比少增.......................................................................................5图6：7月M1同比延续负增..................................................................................................6图7：7月人民币存款主要受企业存款的拖累........................................................................6图8：7月存款同比出现反弹.................................................................................................7 一、政府债的支撑可能会延续 社融多增的主要来源仍是政府债券。7月新增社融7708亿元，不及市场预期（11000亿元）。分项上，7月政府债券融资新增6911亿元，同比多增2802亿元（图1），是社融同比多增的主要来源。自5月起政府债券对社融的支撑延续至今，而7月剔除政府债券之外的社融实际上同比少增。从地方政府专项债来看，截至7月底，其发行进展仍落后于去年；而国债发行进展则快于去年，主要是记账式国债，我们认为主要是受到今年发行的超长期特别国债的影响。综合来看，年内政府债的支撑可能会延续。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 资料来源:ifind，信达证券研发中心 社融口径下的新增人民币贷款出现负值。7月社融口径下的新增人民币贷款录得-767亿美元，这是自2005年7月以来的首次负值。但不一样的是，2005年7月，两个口径下的新增人民币贷款均是负值，且二者的数值基本相同。今年7月，社融口径下的新增人民币贷款出现负值，而央行口径下的人民币贷款并未出现负值，仍录得2600亿元。央行口径下的新增人民币贷款包含了非银贷款，而社融口径下的人民币贷款更能反应对实体经济的支持力度，而社融口径下的新增人民币贷款出现负值体现的是实体融资需求偏弱运行的基本面因素仍有拖累。 企业短贷拖累信贷，而票据融资充量明显。7月新增人民币贷款延续同比少增，从人民币贷款分项来看，7月企业短贷同比多减1715亿元，而票据融资同比多增1989亿元。如何理解信贷小月里明显的票据融资充量现象，我们认为，这或是实体融资需求偏弱叠加金融“挤水分”影响的结果。 二、M1和M2之间的剪刀差被拉大 7月M1同比为-6.6%，低于预期的-4.4%，M1已经连续四个月负增，6月、5月、4月则分别同比下降5%、4.2%、1.4%。同时，7月M2同比回升至6.3%，高于预期的6.0%。 一降（M1）、一升（M2），M2-M1的剪刀差被拉大。我们认为，M1降、M2升背后的原因可能有两方面： 一方面，是市场预期偏弱，企业和个人的投资消费意愿不强，导致活期存款减少，这与7月居民短贷、企业短贷和企业长贷较去年同期下滑相对应（图5）。相反，企业、个人可能倾向于将资金存入定期存款、购买一些金融产品（如：国债）。由于活期存款是M1的主要构成部分，因此出现M1继续降、M2回升的现象。 另一方面，是央行释放流动性下，银行体系资金增加。7月央行超预期降息20个基点，遇上实体融资需求不足，导致银行体系中资金增加，这可能也会进一步推动M2增长。 除了基本面因素和市场因素外，我们在《货币信贷低增有三重因素，哪个也不能忽略》中已经指出，近期信贷等多个数据的变化有多重因素的影响，包括基本面因素、市场性因素和技术性因素。技术性因素即金融“挤水分”、禁止手工补息对贷款量和货币供应量增长的阶段性扰动。 我们预计未来手工补息对存贷款规模的边际影响或进一步变弱。在今年4月上旬，央行指导自律机制启动违规手工补息整改工作。在Q2货币政策执行报告中央行也已指出，截止6月末，21家全国性银行的手工补息整改进度已超90%。 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:ifind，信达证券研发中心 资料来源:ifind，信达证券研发中心 风险因素 地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。 麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。