中国领先的模拟图案晶圆供应商有望实现长期增长

中国领先的模拟图案晶圆供应商有望实现长期增长 买入 目标价49.80港元潜在升幅97.6%当前股价25.20港元 贝克微是中国领先的模拟IC图案晶圆供应商。公司专注于工业级模拟IC市场，并开发出中国唯一的全栈式设计平台，打通模拟ICEDA+IP+设计全流程。我们看好贝克微，原因是：1）三大差异化优势使公司在市场中具备独特地位；2）公司收入增长强劲（招银国际预测2023至2026年复合增长率为38.0%）且利润率稳定（2024/25年的毛利率和净利率有望维持在54%和23%水平）；3）估值具备吸引力（公司2024/25年市盈率为10.3倍/7.2倍，而赴港上市同业2024年平均市盈率为30.8倍）。首次覆盖贝克微并给予“买入”评级，目标价为49.80港元。 中国半导体 杨天薇, Ph.D(852) 3916 3716lilyyang@cmbi.com.hk 张元圣(852) 3761 8727kevinzhang@cmbi.com.hk 贝克微是中国领先的模拟IC图案晶圆产品供应商。根据弗若斯特沙利文的数据，2022年公司在模拟IC图案晶圆市场按收入划分排名第一，市场份额为1.7%。但若包括成品IC收入，贝克微在2023年的收入规模仅达到行业龙头德州仪器（TXN US，未评级）和亚德诺（ADI US，未评级）的0.4%和0.5%。贝克微目前处于发展初期，公司的策略是借助其合作伙伴的资源，实现在图案晶圆市场上的快速发展。而图案晶圆模式可以帮助公司1）实现强劲的收入增长（2020至2023年复合增长率达73.6%），2）有效降低运营成本（2023年销售及行政支出占总收入的7%，低于海内外同业平均的14%），3）维持利润率稳定（2020至2023年毛利率在55%-57%之间）。 公司专注于工业级模拟IC市场，该市场是典型的长尾市场，具有下游需求多样化、行业增速高、较消费级市场竞争激烈程度低的特点。根据弗若斯特沙利文的预测，受益于工业自动化、数字化转型趋势，中国工业级模拟IC市场规模将于2027年达到2,420亿元人民币（2024至2027年复合增长率为以9.5%）。按收入划分，2022年中国工业级模拟IC市场前五大设计公司的市场份额总计不足6%（贝克微名列第五）。我们预期，该市场龙头公司的份额有望在未来进一步扩张。 贝克微拥有中国唯一的全栈式模拟IC设计平台，具备自研EDA软件以及可复用的IP库（超过400款IP模块）。公司的全栈式模拟IC设计平台具备以下优势：1）保证IC设计和晶圆交付的效率；2）受到地缘政治风险的影响相对有限；以及3）实现成本优势。 我们首次覆盖贝克微并给予“买入”评级，目标价为49.80港元，基于19倍2024年预测市盈率（对应香港上市同业公司平均1年历史远期市盈率）。贝克微当前的市盈率仅为10.3倍，我们认为公司的估值具备吸引力。我们预计贝克微2024年的收入将同比增长40%，远高于同业平均收入增速的1.6%（彭博一致预期）。潜在风险：1）宏观经济因素的影响；2）公司与核心客户或供应商关系的变化；以及3）新产品的开发速度不及预期。 目录 投资亮点...........................................................................................3 贝克微是中国领先的工业级模拟IC图案晶圆供应商；公司拥有三大差异化优势..................................................................................................6 贝克微是中国领先的模拟IC图案晶圆产品供应商............................7 贝克微专注于为客户提供模拟IC图案晶圆产品............................................................7提供模拟IC图案晶圆产品的优势.................................................................................8中国模拟IC图案晶圆市场预计在2022至2027年间的复合增长率达19.7%.................9贝克微的商业模式为公司带来强劲的收入和稳定的高利润率.......................................11 贝克微专注于工业级模拟IC市场，该市场是典型的长尾市场，具有下游需求多样化、行业增速高、较消费级市场竞争激烈程度低的特点......13 弗若斯特沙利文预计2024至2027年间工业级模拟IC图案晶圆市场的复合增长率将达到9.5%.....................................................................................................................13工业级模拟IC图案晶圆是典型的长尾市场，市场高度分散.........................................14市场份额预期向包括贝克微在内的几家行业龙头集中.................................................15相较于竞争激烈的消费级市场，贝克微在工业级市场上有望实现更加稳定的盈利能力16 贝克微拥有中国唯一的全栈式模拟IC设计平台，集EDA、IP和设计于一 体...................................................................................................17 EDA和IP提供商的经济价值在IC行业的所有市场参与者中属最高............................17贝克微全栈式模拟IC设计平台的优势........................................................................19 财务分析.........................................................................................20 公司业务持续扩张的同时将继续保持强大的盈利能力和运营效率，2023至2026年收入复合增长率将达到38%.............................................................................................20 估值与风险.....................................................................................23 投资亮点 贝克微是中国领先的模拟IC图案晶圆供应商，开发出了中国唯一的全栈式设计平台，打通模拟ICEDA+IP+设计全流程。公司专注于工业级模拟IC市场，该市场拥有较高的增长潜力，能够支持公司在未来实现长期盈利。 贝克微已推出超过400款工业级模拟IC图案晶圆产品，覆盖电源管理类别和信号链类别。我们预计，公司于2023至2026年期间，模拟IC图案晶圆产品种类的复合增长率将达到23.4%。此外，据弗若斯特沙利文称，使用该公司生产的模拟IC图案晶圆制造的绝大部分芯片可实现与国际领先制造商芯片媲美的性能指标。 我们看好贝克微的理由是：1）三大差异化优势使公司在市场中具备独特地位；2）公司收入增长强劲（我们预计2023至2026年复合增长率为38.0%）且利润率稳定（2024/25年的毛利率和净利率有望维持在54%和23%水平）；3）估值具备吸引力（公司2024/25年市盈率为10.3倍/7.2倍，而赴港上市同业2024年平均市盈率为30.8倍）。 贝克微的三大差异化优势为： 贝克微是中国领先的模拟IC图案晶圆产品供应商 贝克微是中国领先的模拟IC图案晶圆产品供应商。根据弗若斯特沙利文的数据，2022年公司在模拟IC图案晶圆市场按收入划分排名第一，市场份额为1.7%。作为领先的模拟IC图案晶圆供应商，贝克微与分销商建立了紧密的合作关系。公司目前与Arrow（ARW US，未评级）和另一家本地分销商达成了合作关系。2023年上半年，公司通过这两家分销商获得的收入占总收入的82.3%。 我们认为分销收入在公司整体收入中的高占比并不值得担忧。相反，我们认为贝克微在当下的发展阶段，选择进入图案晶圆市场并与分销商建立紧密合作的发展战略是一个明智的选择。目前，贝克微的体量尚小。按包括图案晶圆和成品IC的总收入计算，贝克微在2023年的收入规模仅达到行业龙头德州仪器（TXN US，未评级）和亚德诺（ADI US，未评级）的0.4%和0.5%。在具备能够与全球龙头企业直接竞争的能力之前，充分利用合作伙伴的资源、降低运营成本为贝克微的发展带来诸多利好。 我们认为图案晶圆模式可以帮助公司1）实现强劲的收入增长。在2020-2023年间，公司收入的复合增长率为73.6%。我们预计在2024至2026年间，公司收入的复合增长率将达到37%。2）有效降低运营成本。2023年，公司的销售及行政支出占总收入的7%，而德州仪器（TXNUS）/亚德诺（ADIUS）/圣邦股份（300661 CH）/思瑞浦（688536 CH）四家公司的销售及行政支出则分别达到了总收入的10%/11%/11%/15%。3）维持利润率稳定。2020至2023年间，公司毛利率在维持为55%-57%之间。2023年公司年度净利率为23.5%，这一数字远高于国内同业（圣邦股份和思瑞浦2023年的净利率分别为10.7%和-3.2%）。 贝克微专注于工业级模拟IC市场，该市场是典型的长尾市场，具有下游需求多样化、行业增速高、较消费级市场竞争激烈程度低的特点。 公司专注于工业级模拟IC市场。根据弗若斯特沙利文的预测，受益于工业应用领域的智能自动化和数字化转型趋势，2022年中国工业级模拟IC的总产值为1,590亿元人民币，预计到2027年将增长至2,420亿元人民币，复合增长率达8.8%。 工业级模拟IC市场的竞争格局较为分散。按收入划分，2022年中国工业级模拟IC市场前五大设计公司的市场份额总计不足6%（贝克微名列第五）。我们预期，该市场龙头公司的份额有望在未来进一步扩张。受益于工业自动化、新能源转型和国家政策支持等利好因素，我们认为该市场需求将持续增长。同时，贝克微也在寻求汽车市场上的发展机会。相较消 费电子市场而言，工业市场和汽车市场的竞争激烈程度相对较低。这有望推动包括贝克微在内的行业龙头企业实现市场份额的扩张。因此，我们预计在2024至2026年间，公司的毛利率和净利率将保持在54%和23%左右。 贝克微拥有中国唯一的全栈式模拟IC设计平台，具备自研EDA软件以及可复用的IP库（超过400款IP模块）。 公司的全栈式模拟IC设计平台具备以下优势：1）保证IC设计和晶圆交付的效率；2）受到地缘政治风险的影响相对有限；以及3）实现成本优势。 不同于中国大多数IC设计公司使用进口EDA软件和第三方设计的商业IP模块，贝克微开发了国内唯一的全栈式模拟IC设计平台，打通了模拟IC设计链，实现了集EDA、IP和设计于一体。 公司的全栈式模拟IC设计平台有以下几点优势：1)能够确保公司在IC设计和高性能图案晶圆方面的交付效率；2)有效降低地缘政治风险加剧对公司的影响；3)实现成本优势。2023年，贝克微的研发成本仅占收入的25.7%，而国内同业圣邦股份和思瑞浦的研发成本则分别为28%和51%。展望未来，我们预计公司的费用率将持续下降，公司有望