固定收益专题报告：利率定量工具箱

国投证券研究中心 尹睿哲：S1450523120003 总经理助理、首席固定收益分析师 2024年8月13日 利率定量工具箱-思维导图 利率工具一览表 宏观工具：债市温度计 基本介绍：从基本面指标中广泛选取与债市表现关联度高的高频微观指标（日频、周频为主）。指标细分为工业生产、投资、消费、外贸、CPI和PPI六大类，共计50个。对原始数据进行处理：第一步，将日度或周度的高频数据，通过计算当月均值，转化成月度数据；第二步，利用转化后的月度数据计算最新的当月同比。每个指标再根据当月同比变化方向，独立发出对债市的“利好”或“利空”信号。 使用方法：债市温度计是一个观察基本面高频边际变化的宽泛指标体系（指标数量比较多），因此观察的重点不特别强调某个具体单一指标的多空，而在于整套指标体系的多空比例。根据所有指标的多空比例边际变化，研判利率方向。如果利空数量占比（6周MA）上升，表示基本面对于债市边际趋向不利；反之，如果利空数量占比（6周MA）下降，表示基本面对于债市边际趋向有利。 宏观工具：债市温度计 债市温度计指标体系(部分) 宏观工具：利率十大同步指标 基本介绍：精选与利率走势同步性最高的十个指标，称之为“利率十大同步指标”。具体包括：①挖掘机销量同比（与投资密切相关）、②水泥价格同比（对需求敏感）、③重点企业粗钢产量同比（需求运用广泛）、④土地出让收入同比（地产产业链）、⑤铁矿石港口库存（反映钢铁消费需求）、⑥PMI同比（反映经济趋势）、⑦信用周期（刻画金融体系表内扩张程度）、⑧票据融资（实体信贷需求的镜像）、⑨美元指数（多渠道影响债市）、⑩铜金比（反映全球需求周期）。 使用方法：①根据单个指标的多空，高频跟踪影响利率的基本面各因素的变化。②根据多空指标的占比，研判利率方向。 宏观工具：库存周期 基本介绍：以企业营收和企业库存两个指标观察库存周期所处阶段。其中，营收与库存同升为“主动补库存”，营收降而库存升为“被动补库存”，营收与库存同降为“主动去库存”，营收升而库存降为“被动去库存”。不同库存阶段对应债市的不同表现，一般四个阶段循环一轮的时间为3年左右。 使用方法：库存周期对利率走势有指示意义。其中，主动去库存阶段（营收与库存同降）的债券牛市最为确定，反之，主动补库存阶段（营收与库存同升）的债券熊市最为确定。 微观工具：机构久期 基本介绍：持仓久期是观察市场微观结构的重要参考之一，但这一数据的可得性较低，不便于直接观测。为了及时把握这一市场微观结构的变化，我们开发了以周为频率更新的久期模型。模型跟踪对象不仅包含公募基金、券商这类偏交易型的投资者，也覆盖了保险、银行、信托和境外机构等偏配置型的机构，形成了能够观察市场持仓久期全貌的观测体系。基于公募基金的久期测算结果，我们还开发了机构分歧指数，用以反映机构久期策略趋同或趋异程度。 使用方法：公募基金久期越高，表明情绪越乐观，反之表明越悲观。当久期到达偏极端位置时（如历史高低位、年内高低位），意味着交易方向可能过于趋同，往往酝酿反转风险。如果久期处于极端值再配合分歧程度从低位回升，那么拐点的确定性更高。 微观工具：超长债交易 基本介绍：通过跟踪超长债交易热度（30年国债换手率）以及部分机构超长债净买卖行为，反映市场情绪以及风险偏好。不同市场环境下，超长债交易活跃度的波动很大，换手率有一定的“反指”意义：熊转牛处换手率一般偏低，牛转熊处换手率一般偏高。 使用方法：①观察超长债换手率的相对位置，换手率过低反映市场过于谨慎，换手率过高表明市场过于乐观，可能出现反转风险。②基金超长债累计净买入规模与利率的同步性高，净买入规模向上，反映基金看好后市，反之反映对后市较谨慎。而当净买入规模占比到了极端位置后，表明情绪已经演绎到比较极端的位置，后续有反转风险。 微观工具：货币松紧预期指数 基本介绍：对于货币政策松紧程度的预期是债券市场博弈的关键之一。我们尝试构建“货币松紧预期指数”，以便更加高频、连续地观测市场对于货币松紧预期的变化。思路是基于浮息债在加息和降息周期与固息债的相对强弱表现存在差异，用两者市场表现的差异程度去构造衡量市场对于货币松紧预期的观测指数。 使用方法：当货币松紧预期指数从过于悲观/乐观修复到中性的过程中，在未来1-2个月内往往会带来一轮情绪修复行情。具体地，当指数从过于悲观向中性转变时（即向下穿过70%分位数）发出看多信号；当指数从过于乐观向中性转变时（即向上穿过30%分位数）为发出看空信号。 微观工具：债市微观交易热度指数 微观工具：债市微观交易热度指数 基本介绍：通过五大维度的18个指标，观察债券市场的微观结构。再将18个指标整合编制债市微观结构指数。具体指标包括：①交易热度，例如全场倍数、超长债换手率等。②机构行为，包括机构久期等。③利差特征，包括等级利差、券种利差以及新老券利差等。④资产价格相互验证，包括股债比价、美元魔咒、商债比价、信贷比价等。使用方法：债市微观交易情绪温度计读数范围在0%-100%之间，表示当前市场交易热度高低，读数高表示微观交易热度高，读数低表示微观情绪低。热度超过70%定义为风险区，低于30%定义为机会区。 技术指标工具：择时模型 基本介绍：侧重于探讨市场价格本身的规律。价格走势可以衍生出两种基本驱动力量：发散和收敛。“发散”意味着不断强化，从而形成“趋势”；“收敛”意味着均值回归，围绕某个中枢来回摆动，从而形成“波动”。并通过两种基本力量的技术指标去构造技术信号。 使用方法：当趋势和波动均处于向上窗口时，模型整体发出看空信号；当趋势和波动均处于向下窗口时，模型整体发出看多信号；当趋势和波动指标发生矛盾之时，不进行方向判定，认为利率处于“震荡期”。 风险提示 历史经验不适用统计数据误差 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心 深圳市地址：深圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼邮编：518026上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034