固定收益策略报告：利率策略全景工具箱（2024版）

2024年08月26日利率策略全景工具箱（2024版） 证券研究报告 债牛变迁，工具迭代。近年来，随着利率水平打破“箱体震荡”，中枢走向下移，不少传统认知和经验规律在史无前例的牛市行情中被打破并重构。伴随着行情的演进，我们观测市场的框架体系也需要及时更新，2024版的利率策略全景数据库在以下方面进行了升级迭代： 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 宏观温度计：拓宽视角、权重调整。基本面的跟踪体系，其构成和覆盖维度需要随着经济结构的转变而适时更新，以更真实地反映经济活动的边际变化细节。后疫情时代，经济新旧动能转换特征更加明显，相应地，我们对于指标选择以及数量权重进行了重新选择与调整。 赵心茹分析师SAC执业证书编号：S1450524040006zhaoxr@essence.com.cn 相关报告 微观情绪指数：指标优化、去劣存优。2024年以来，市场在曲线形态、微观结构上出现了不少新的变化：比如以往常见的“牛陡”形态转向“牛平”，这直接造成了如30Y换手率等部分微观监测指标“失效”。为适应市场变化，我们在去年基础上新增及更新其中超过半数指标，全面地涵盖了交易热度、机构行为、利差拥挤度和比价等主要微观交易结构指标。 资产比价图谱：全新视角，应对“失锚”。在“失锚年代”，为利率寻找横向比较标准，补上利率定价拼图，“跳出利率看利率”的观察视角在收益率不断新低的环境中提供独特的价值。 跨境资金流动：海外变局，高频监测。外资是观察市场的重要补充视角，其交易行为往往较独立、有区别于内资的逻辑（例如基于汇差和利差的套利空间交易）。跨境资金流动跟踪提供周度跟踪视角，高频追踪跨境资金流向和偏好。 券种换手跟踪：成交起伏，把脉曲线。在久期策略受到一定抑制、杠杆策略套息空间不足的背景下，品种策略和曲线策略是难得的可挖掘点。为此，我们全面跟踪了国债、地方债、政金债、存单等多品种和利率债主要品种多期限的成交热度情况，并以此基础数据为起点，挖掘了具备交易信号含义的一些指标。 除上述模块外，利率工具箱还涵盖库存周期跟踪、流动性跟踪、超长债交易跟踪、货币松紧预期、机构久期跟踪、技术指标择时模型等一系列高频、实用模型。 尽精微、致广大，利率策略全景数据库一直在进化成长，也践行着我们脚踏实地、与数据做朋友的初心，希望2024年版本能为大家提供更多的线索与启发！ 风险提示：历史规律适用性下降，微观交易结构趋势性改变 资料来源：Wind，国投证券研究中心 债牛变迁，工具迭代。从最初的宏观基本面高频跟踪，到引入机构行为变量，再到微观价格定量捕捉，形成“宏观-中观-微观”三位一体的立体策略研判系统，已经历经了6年有余的时光，寒来暑往中，饱含了我们对固定收益市场研究边界的不断探索和试错。 在过往的跟踪历史中，利率策略工具箱展现出可圈可点的研判能力。通过对多维度数据的深度分析与挖掘，观测体系把握了部分关键的市场节点：以过去一年为例，2023年三季度末、2024年3月末和7月末，当市场显示出过热苗头时，模型均适时提示了追涨风险；2023年一季度末，当市场情绪陷入低迷时，模型精准捕捉了左侧布局机会。这些案例证明了利率策略工具箱在动态市场环境中具备一定的实战交易能力。 市场永不眠，迎接新挑战。尽管既有的工具效果得到了一定验证，但也必须清楚地认识到，市场永远在变化，没有一劳永逸方法论。特别是近几年，随着牛市的深入，债券市场正经历着前所未有的大变局。2024年市场格局更加纷繁多变、预测难度上升。一方面，外部环境复杂，海外经济从“通胀风险”转向“再衰退可能”，货币周期和流动性即将迎来拐点，对新兴市场资金流动也将造成不小扰动。另一方面，内部环境挑战重重。供强于需的基本面格局带来了总量数据与微观体感的“矛盾”，居民、企业等主体的资产配置偏好出现系统性变化，并由此表现为债券投资行为上的改变，造就了一季度流畅的债牛。进入二季度后，“强监管”轮番上演、稳需求政策适度加力，则给市场引入了不少新增变量：货币政策体系自我演进，政策利率传导机制重塑，市场利率区间需要在新的框架中重新摸索；关于逆周期政策合适力度的讨论莫衷一是，使投资者难免彷徨、预期摇摆的同时，也创造了获取超额回报的机会。这 些变化对利率策略工具提出不少新的跟踪要求。在此环境下，跟踪体系若要保持有效性，须与时俱进，不断优化升级。 为了更好地应对上述新特征和挑战，我们再次对利率策略工具箱进行全面改进和升级，利率策略全景工具箱（2024版）主要有以下几方面更新迭代： 宏观温度计：拓展视角、权重调整。基本面的跟踪体系，其构成和覆盖维度需要随着经济结构的转变而适时更新，以更真实地反映经济活动的边际变化细节。后疫情时代，经济新旧动能转换特征更加明显。长期视角下，以地产、基建为代表的“旧动能”在经济活动中的主体作用将逐渐淡化，而消费、出口对景气度的影响日益凸显。为此，我们在温度计1.0版本的基础上对高频跟踪指标池重新进行调整，最终仍通过利空指标占比与利率走势进行拟合，及时反映债市对经济基本面的定价程度。 这一版本最终呈现的指标池仍然有50个之多，其中22个指标为新引进。与上一版相比，主要有以下调整：（1）细化消费、出行板块跟踪指标：引入了货运流量、快递量、“失业金领取条件”搜索指数等反映消费情况的指标；新增了航班出行、全国跨区域迁徙、市内交通拥堵延时等反映不同距离出行人次变化的板块。（2）完善工业生产板块跟踪体系：在上一版以电厂耗煤、粗钢产量为主体的基础上，新增了多个行业开工率，更清晰的反映不同行业景气度变化。（3）新增基建板块、库存板块、以及出口板块中美国经济指数、韩国旬度出口等反映需求变化的指标；（4）价格板块中，主要对原有的消费价格指标整合精简，并引入义乌小商品价格指数，以及反映服务消费价格的海南旅游消费价格总指数。 微观情绪指数：指标优化、去劣存优。2024年以来，市场在曲线形态、微观结构上出现了不少新的变化：比如以往常见的“牛陡”形态转向“牛平”，这直接造成了如30Y换手率等部分微观监测指标“失效”。为适应市场变化，我们在去年基础上新增及更新其中超过半数指标，全面地涵盖了交易热度、机构行为、利差拥挤度和比价等主要微观交易结构指标。观测结果 以热力值读数显示，读数高表示微观交易热度高，读数低表示微观情绪偏于谨慎。热度超过70%定义为风险区，低于45%定义为机会区，形成对市场交易热度的清晰指示，帮助把握交易机会。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资产比价图谱：全新视角，应对“失锚”。宏观周期决定大类资产定价，这一经典理论在任何新环境中都难言过时，特别是以中长期视角对资产定价的合理性进行评估时。当利率与历史上的“自己”相比，已显得无从下手；而与政策利率相比，又面临货币政策框架转型进行时、“猜心”难上加难的状态；这时，将固定收益资产与其他大类资产隐含的宏观定价进行横向比较，能补上利率定价的拼图之一，并辅助交叉验证外在交易支点与内在价值是否匹配。这样“跳出利率看利率”的观察视角在收益率不断新低的环境中有其独特价值。 为此，我们将利率与五大类资产进行全面比价：大宗商品（螺纹、水泥、双焦、铜金比等）、汇率（CNH、CNY、黄金隐含汇率等）、权益（沪深300、全A、地产股、中概等）、不动产（各线城市二手房挂牌价）、耐用消费品价格表现；并依据经验偏离度，给出容忍区间和定性的利率相对其他资产处于“匹配”/“超涨”/“超跌”的价值判断。在今年以来的运用中，与大宗商品的比价帮助识别了4-5月可能存在的调整风险。8月以来，在利率方向难寻时，其他资产价格以他山之石展示了市场的自发倾向。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 跨境资金流动：海外变局，高频监测。外资是观察市场的重要补充视角，其交易行为往往较独立、有区别于内资的逻辑（例如基于汇率和利差的套利空间交易）。2023年9月份以来，外资结束了连续的净卖出，开启了为期10余个月的净买入，特别是在存单上快速攀升的套利需求构成了不容忽视的市场边际力量。跨境资金流动跟踪提供了周度的跟踪视角，能更高频地追踪到跨境资金流向和偏好。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 券种换手跟踪：成交起伏，把脉曲线。在久期策略受到一定抑制、杠杆策略套息空间不足的背景下，品种策略和曲线策略是难得的可挖掘点。这需要我们对分品种分期限的债券交易情况有更为紧密的跟踪。因而，新引入了债券分券种分期限成交热度的跟踪手册，涵盖国债、地方债、政金债、存单等品种；期限上，涵盖国债、国开债活跃和次活跃券的1、3、5、7、10、30年期限。并以此基础数据为起点，挖掘了具备交易信号含义的一些指标，例如30/10Y国债活跃券换手率、7Y/10Y国债活跃券换手率、1Y/10Y国债活跃券换手率等。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 除了上述模块外，利率工具箱还涵盖了库存周期跟踪、流动性跟踪、超长债交易跟踪、货币松紧预期指数、机构久期跟踪、技术择时模型等等一系列实用工具。 尽精微、致广大，利率策略全景数据库一直在进化成长，也践行着我们脚踏实地、与数据做朋友的初心，希望2024年版本能为大家提供更多的线索与启发！ 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何