固定收益策略报告：比价视角看利率

2024年08月18日比价视角看利率 证券研究报告 扰动不少，利率暂难走出趋势。市场扰动不少，关键期限仍间歇性见到卖盘，同时市场关注点快速切换，从周初的担忧赎回反馈到弱于季节性的金融数据再到银行投资SPV的比例，快速切换的关注点更加剧了震荡行情的难做程度。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 商品价格“淡季更淡”。利率方向暂难走出，与此同时，商品市场发生了不少令人侧目的变化，展示了相关需求“淡季更淡”的图景：非金属建材和煤焦钢矿等内盘主导商品价格均创阶段新低。 魏雪联系人SAC执业证书编号：S1450124050002weixue@essence.com.cn 高频实物指标显示压力正从需求端向生产端传导。商品跌价固然有季节性因素，但刨去季节性来看，各类实物指标（水泥磨机运转率、石油沥青装置开工率、钢材表观需求等）与同期相比，在低基数基础上进一步滑落。需求放缓有所加速，虽然仍是“产强于需”，但价格传导下，生产端也出现不小的边际走弱压力。 相关报告 PPI承压，向上修复过程更曲折。持续承压的商品价格或对PPI继续构成拖累，如果下旬商品价格继续低位震荡，8月PPI同比跌幅预计进一步走阔，可能下行至-1%下方，同比转正需要更为漫长的修复期。 静态看，与商品位置匹配的利率。商品价格新低映射了仍面临挑战的基本面环境。8月以来，商品与利率位置在中长期维度上基本匹配。除了汇率外，8月以来权益、不动产、消费品价格位置与利率也大体一致，体现了大类资产宏观逻辑的一致性。 动态看，“金九银十”是否会带来变化？宏观基本面在旺季确有一定改善的可能，无论是从环比季节角度，或是从近期大小会议一再强调要“坚定不移完成目标”来看，“金九银十”无疑是完成目标的重要窗口。这一现象在过去几年不乏上演，也带来了常见的“三季末调整”日历效应。相似之处固然存在，而不同之处可能更值得重视：一是，“517”地产新政后一批置业需求集中释放，对“金九银十”需求构成一定透支，若后续没有强力增量政策，这种透支存在从需求端向产业链上游传导的风险，削弱旺季“含金量”；二是，过去几年三季度调整的前提是，货币宽松在8月中旬后暂时画上“休止符”，而今年9-10月，结合美联储基本确定的降息节点，或仍处于宽货币操作的窗口期。 综合来看，市场当前面临的短期扰动主要来自央行态度，利率暂时难以走出明确趋势。央行“敲打”何时会告一段落可能需要右侧确认，确认前宜以区间震荡思路应对。此时不妨将视线暂时移到其他大类资产上，比如商品价格能提供方向更明确、扰动更少的宏观图景。后续随着“金九银十”传统旺季的到来，尽管基本面或有一定改善空间，但已被前置的置业需求和处于宽松窗口期的货币环境可能带来与往年不同的市场表现，当然期间也还需密切关注财政政策倾向和力度是否有显著变化。 风险提示：央行监管态度，海外货币周期 1.策略思考：比价视角看利率 扰动不少，利率暂难走出趋势。市场扰动不少，关键期限仍间歇性见到卖盘，同时市场关注点快速切换，从周初的担忧赎回反馈到弱于季节性的金融数据再到银行投资SPV的比例限制，快速切换的关注点更加剧了震荡行情的难做程度。一周以来，10年国债活跃券在2.17%-2.25%之间波动，30年国债活跃券在2.36%-2.45%之间波动，10年国开与国债利差走阔至6BP。机构行为方面，交易盘规避风险，大幅卖出政金老债和存单，中长债基持仓久期下降；配置盘对当前位置的价值相对认可，农商行、保险、其他产品和理财是主要买盘。 资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 商品价格“淡季更淡”。利率的扰动因素较多，方向暂难走出。与此同时，商品市场在本月发生了不少令人侧目的变化，展示了相关需求“淡季更淡”的图景：根据Wind商品指数，非金属建材和煤焦钢矿类商品指数本周分别下跌4.6%和5.5%，8月以来分别下跌8.6%和7.7%，均创阶段性新低。有色金属价格虽有所反弹，但这主要受外盘衰退交易消退的推动，本周LME铜和铝价分别上涨3.51%和2.89%。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 高频实物指标显示压力正从需求端向生产端传导。8月建材钢矿等内盘主导的商品跌价固然有季节性因素，8月一贯是开工淡季，今年酷热多雨的天气更是对开工产生不利扰动，但刨 去季节因素来看，各类实物指标与过去几年同期相比，在低基数的基础上，进一步出现滑落，反映了内需整体延续二季度以来亟待提振的状态。 具体看几个实物指标，8月以来：（1）水泥磨机运转率较往年的季节性拐点滞后见底；（2）石油沥青装置开工率延续低位震荡，道路施工等基建项目进展偏慢；（3）钢材表观需求同期最低，供需格局不利因素未消散。从刚公布的7月月度数据层面也能看出，需求放缓的速度有所加快，给生产端也带来了不小的向下压力，虽然依然是产强于需，但价格传导下，生产端也出现边际走弱压力。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 PPI承压，向上修复过程更加曲折。观察影响PPI的一系列关键工业品高频价格，8月以来持续承压的商品价格或将对PPI继续构成拖累，如果下旬商品价格继续低位震荡，则8月PPI同比跌幅预计进一步走阔，跌幅可能扩大至-1%下方，同比转正可能需要更为漫长的修复期。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 静态看，与商品位置匹配的利率。商品价格的新低反映了一个仍面临挑战的基本面环境。从2021年债券牛市起点来看，大类资产定价的宏观逻辑高度一致；大多数资产的价格位置往往能够验证宏观预期。在这种背景下，将利率与包括商品在内的大类资产的定价位置进行比较，可以有效评估市场是否存在对某种预期的过度定价风险。整体而言，自8月以来，商品与利率的位置在中长期维度上基本匹配。除了汇率之外，8月权益类资产、不动产、耐用消费品的价格位置与利率也大体一致，体现了各类资产内在宏观逻辑的一致性。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 动态看，“金九银十”是否会带来变化？宏观基本面在旺季确有一定改善的可能，无论是从环比季节性角度来看，或是从近期大大小小会议一再强调要“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”来看，“金九银十”无疑是完成目标的重要时间窗口，在此窗口期间各方面稳增长举措都会加快推进和落实。实际上，这一现象在过去几年的三季度都不乏上演，也带来了近几年常见的“三季度末调整”日历效应。 相似之处固然存在，而今年值得关注的不同在于：（1）地产“517”新政后集中释放了一批置业需求，对“金九银十”的需求可能已经构成一定透支，如果后续没有强力的新增政策，这种透支存在从需求端再向产业链上游传导的风险，对于建筑开施工将构成额外压力；（2）过去几年三季度调整的前提是，货币宽松在8月中旬后画上一个“休止符”，再结合9-10月开工季节性走强，从而对资金面和现券造成阶段性扰动。但今年9-10月，结合美联储基本确定的降息节点，或仍处于宽货币操作的窗口期，这将给市场带来全然不同的货币环境。 综合来看，市场当前面临的短期扰动主要来自央行态度，利率暂时难以走出明确趋势。央行“敲打”何时会告一段落可能需要右侧确认，确认前宜以区间震荡思路应对。此时不妨将视线暂时移到其他大类资产上，比如商品价格能提供方向更明确、扰动更少的宏观图景。后续随着“金九银十”传统旺季的到来，尽管基本面或有一定改善空间，但已被前置的置业需求和处于宽松窗口期的货币环境可能带来与往年不同的市场表现，当然期间也还需密切关注财政政策倾向和力度是否有显著变化。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2.交易复盘：曲线平坦化 逆回购投放量为今年初以来新高。本周恰逢税期走款、MLF到期、政府债缴款规模较高，央行加大逆回购投放力度，日均投放量达3090亿，周内合计投放资金15449亿，为今年1月底以来周度投放量新高。此外，本周四到期的4010亿1年期MLF暂未续作，但央行已于当日明确公告将于8月26日续作，此举或意在加强与市场的沟通、稳定市场预期。整体来看，除去周内212.9亿逆回购和上述MLF到期，本周公开市场操作合计净投放11226亿。 整体中枢上移，周内走势下行。周内资金面扰动因素较多，故各期限资金利率中枢均大幅上移，DR001、DR007、DR014运行中枢较上周分别上行18.5bp、12.7bp、14.3bp至1.84%、1.87%、1.9%。从周内走势来看，周一各期限资金利率维持上周以来的上行趋势，DR001、DR007、DR014分别上行至1.96%、1.91%、1.89%，全线倒挂。随后央行加大逆回购投放力度，资金利率基本转为下行，DR001、DR007快速下行至1.7%、1.84%一线，DR014则依然维持在1.89%左右。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 曲线平坦化。本周各期限国债收益率继续上行，其中短端上行幅度更大，收益率曲线明显平坦化。具体地，1年期国债收益率大幅上行8bp至1.53%，10年期国债收益率则基本持平于2.2%，10Y-1Y期限利差由74bp收窄至66bp。此外，3年期国债收益率上行6bp，7年期国债收益率上行4bp，20年期国债收益率上行3bp，5年期、15年期、30年期国债收益率上行幅度在1-2bp。 10年期国债走势震荡。在资金面收紧、金融数据和经济数据均较弱、以及消息面等多空因素影响下，本周债市走势震荡，10年期国债收益率在2.20%-2.25%区间来回游走，最后周五收于2.20%，较上周五基本持平。 具体而言：周一（8月12日），当日资金面明显收紧，叠加监管力量或仍在，各期限国债收益率均上行，10年期国债收益率大幅上行5bp至2.25%。周二（8月13日），央行当日净投放3800多亿，资金面走松；当日多数期限国债收益率下行，10年期国债收益率下行2.5bp至2.23%。晚间央行公布7月金融数据，整体表现较弱，且社融口径人民币贷款罕见出现负增长。周三（8月14日），央行继续大额净投放，资金面延续走松。受昨日弱信贷影响，当日债市情绪较好，10年期国债收益率下行2.9bp至2.20%。周四（8月15日），早间统计局公布7月经济数据，基本延续弱势，但当日10年期国债收益率小幅上行0.8bp至2.21%。盘后潘功胜行长的采访内容公布，提到“灵活运用利率、存款准备金率等政策工具”、“进一步谋划新的增量政策”等措辞。周五（8月16日），或受到昨日潘行长采访内容影响，当日10年期国债收益率下行1bp至2.20%。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 基金久期连续第二周回落，分歧度升至年内高位。8月12日至8月16日，公募基金久期中位值下降0.04年至2.96年，处于过去三年85%分位。久期分歧度指数上升至0.53，处于过去三年60%分位。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 本周（8月11日至8月17日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比6/10，较上周的变化有：信用周期、铜金比发出“利空”信号，票据融资发出“利好”信号。 具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-3.9%，低于前值-2.2%，属性“利好”；②水泥价格同比为5.7%，高于前值4.2%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-4.4%，低于前值-3.5%，属性“利好”；④土地出让收入同比为-18.3%，低于前值-14.0%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.44亿吨，高于前值