2026年债市展望：从利率比价视角看当前债市

固定收益 2026年债市展望 ——从利率比价视角看当前债市 2025年12月5日 固定收益研究/事件点评 事件概览：2025年11月11日，央行发布了第三季度货币政策执行报告，其中专栏四《保持合理的利率比价关系》指出“利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义”，“保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要”。这是近年来央行第一次详细阐释利率比价关系，或为后续管理市场利率预设了政策框架，同时对债市走势也提供了一种新的支撑，本文基于利率比价视角对2026年债市进行总体展望。 相关报告： 利率互换曲线正走出倒挂，债市将由牛市转为震荡-债市策略2025.9.11 核心观点： 山证固定收益研究团队 利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。利率本质上是资金的回报率。由于不同金融工具的期限、风险、流动性等属性不同，经济活动中的利率品种众多，利率水平也有所差异，形成一定比价关系。利率和利率比价关系都是利率体系的重要组成部分。在市场化利率体系运行过程中，不同资产的回报率及比价关系发生变化，在套利机制作用下，资金流向回报率更高的地方，消除无风险套利的机会，引导银行存贷款、债券市场、股票市场、保险市场等投融资活动，并将金融资源配置到实体经济和各类资产上。例如，存款和贷款利率、债券收益率、股票股息率、房屋租售比之间都形成比价关系。 分析师： 王冠军执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要。中央银行释放政策利率调控信号，引导各类市场利率有序运行，促进市场化的利率形成和传导机制发挥作用，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。理想情况下，在政策利率引导下，各类利率之间保持合理的比价关系和联动性，反映期限、风险、流动性等变化规律，金融资源配置效率较高。但现实世界中，受激励机制扭曲、经营主体非理性行为等因素影响，不同利率之间的比价关系有时也可能会出现失衡，导致市场化的利率形成和传导机制受到阻滞，制约货币政策有效性。 五组重要的利率比价关系值得关注： 央行政策利率和市场利率的关系。央行政策利率体现宏观调控意图，在利率传导机制顺畅的情况下，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行，并通过金融体系传导影响整个市场利率的水平。如果市场利率比央行政策利率变化得过早或者过迟，调整幅度过大或者过小，甚至变化的方向不一致，比价关系明显偏离合理范围，利率传导的有效性会受影响。例如，2025年初，为稳定人民币汇率、防范资金空转和债券利率过低的风险，央行减少了流动性投放，导致DR007利率大幅上行且明显偏离7天逆回购利率。目前上述风险减小，DR007逐渐回落至7天逆回购利率附近，市场利率与政策利率之间的比价关系处于合理水平。展望后市，我们判断政策利率对市场利率的牵引作用会得到强化。 商业银行资产端和负债端利率的关系。存款利率是银行的主要负债成本率，贷款利率是银行的主要资产收益率。存贷款利率总体上同向变动，但是 由于重定价周期差异、银行“内卷式”竞争等因素影响，贷款利率下降快，存款利率下降慢，会压缩银行净息差，制约银行持续支持实体经济的能力。具体来看，2024年以前，存款利率走势与贷款利率走势一度背离，贷款利率下降而存款利率上升，导致银行净息差不断缩窄，压缩了货币政策逆周期调控可操作的空间。2024年之后，存款利率调头向下，净息差缩窄压力得到一定程度缓解，有助于保持存贷款利率关系稳定，货币政策逆周期调控的空间也更大。 不同类型资产收益率的关系。贷款和债券均为银行资产的重要组成部分，作为不同的融资方式，贷款利率和债券收益率有一定差异是正常现象。但实际上，债券市场化程度高，能够更多反映金融市场对于未来的预期，因此，可能阶段性与贷款利率出现较大的偏离，难以从二者的绝对比较判断信用债收益率的合理水平。此外，贷款和债券都是企业融资的重要渠道，一般而言贷款利率略高于债券收益率属正常现象，因为银行贷款往往附加服务和灵活度更高。但对于同一家经营主体来说，发债融资成本和贷款利率不应相差过大，否则就会出现监管套利或融资结构扭曲。 不同期限利率的关系。短期利率和长期利率之间的差异反映期限溢价。一般情况下，银行不同期限定期存款利率等也会联动调整，并维持合理的期限利差。合理的收益率期限结构是政策调控的必要条件，当前来看，国债收益率期限利差依然偏窄。考虑到反内卷政策仍在推进，通胀预期有望改善，并且权益类资产的跷跷板影响仍难言消失，国债收益率曲线可能仍有陡峭化的压力。展望后市，或需关注市场对政策宽松打开曲线结构空间的预期变化，当前市场的降息预期并不明显，长债利率下行赔率相对有限。 不同风险利率的关系。不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价。一般来说融资主体的信用等级越高，融资利率越低。国债收益率反映国家信用，被认为是无风险利率。如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理、不可持续。 2026年债市总体展望：结合利率比价视角，我们判断，一方面政策利率对市场利率的牵引作用会得到强化。另一方面，我们认为超长端的头寸仍显拥挤，长债利率下行赔率相对有限，目前依然仅适交易属性资金参与，而短端品种虽然回调力度有限，但价值更为显著，更适合配置盘资金参与。 风险提示：货币政策超预期；经济基本面超预期；机构行为超预期。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履 何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 上海深圳上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼广东省深圳市福田区金田路3086号大百汇广场43层太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层