固定收益专题报告：汇率、利率与流动性的关系考察（国内篇）
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观固收 [Table_Title] 固定收益专题报告 2015年08月13日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 1.01.21.41.61.82.02.2A-14O-14D-14F-15A-15J-15沪深300中债综合指数 市场数据 中债综合指数 117 中债长/中短期指数 116/119 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 34.28/10.27/0.19 相关研究报告： 《固定收益专题报告：借助信用债供给预测利率方向可行吗？》 ——2015-08-10 《固定收益专题报告：信用债跟踪评级下调经验总结》 ——2015-08-05 《固定收益专题报告：信用债跟踪评级月度分布规律总结》 ——2015-08-04 《固定收益专题报告：2015年二季报货币基金分析：收益率下降明显，债券配臵占比提升》 ——2015-07-31 《固定收益专题报告：2015年二季度二级债基季报分析：债券配臵比例提升》 ——2015-07-30 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 联系人：李智能 电话： 0755-22940456 E-MAIL: 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 汇率、利率与流动性的关系考察（国内篇） 主要结论 1、 需要区分汇率变化的主动性和被动性。之所以要区分主动性贬值和被动性贬值，原因在于两种贬值形式对于流动性的影响是不同的。 2、 区分主动性贬值和被动性贬值的方法，可比较人民币即期汇率和人民币贬值预期的走向。 3、 人民币汇率的价格变化存在一个约束条件，那就是汇率价格的变化不能引发资本流动性的剧烈变化，即价格变化要服从于量变化的约束。在流动性不发生异常波动的情况下，价格变化可以由市场决定，但是当量的变化超过正常后，则中央银行一定会进行干预。 4、 如果认可2015年一季度时期的贬值经历，以当时的交易规模作为正常业务需求的临界点，则以美圆兑人民币的交易规模按照月度移动平均（22日移动平均）来看，其量的阀值应该在210亿美圆附近； 5、 利率与汇率都视作经济运行的结果，则从逻辑来看，特别是对于大国经济体（以国内需求为主的经济体），正常的组合为“利率下行与汇率贬值同步（统一反映对于经济预期的悲观）”或“利率上行与汇率升值同步（统一反映对于经济预期的乐观）” 6、 汇率与流动性的关系（其相关意义远不如长期利率与汇率的关系那么明显），因为汇率并不是流动性的代表，两者的变化缺乏统一的基本面基础，切莫以形式上的所谓“相关性”来混淆“因果性”。 7、 后续我们会对于国际市场（区分大国经济体以及小国经济体）三者的关系进行后续考察，敬请关注！ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 一、区分主动性贬值和被动性贬值 ............................................................................... 3 二、量在价先，从量的阀值来考虑汇率的位臵 ............................................................. 4 三、汇率与长期利率的关系 ......................................................................................... 5 四、汇率与流动性的关系 ............................................................................................. 6 国信证券投资评级 ........................................................................................................ 8 分析师承诺 .................................................................................................................. 8 风险提示 ...................................................................................................................... 8 证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 8 图表目录 图 1：区分主动性贬值和被动性贬值 ........................................................................... 3 图 2：主动性贬值和被动性贬值与外汇交易量关系 ..................................................... 4 图 3：外汇交易量走势 ................................................................................................ 5 图 4：人民币即期汇率与10年期国债走势 ................................................................. 6 图 5：2014年以来“热钱”一直负增长 ......................................................................... 7 图 6：汇率与流动性的关系 ......................................................................................... 7 未找到图形项目表。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 汇率近期是市场的关注焦点，之所以关注，其实内在有很大一个原因在于，其对于利率有什么影响。 首先，公认的汇率变化可能影响利率变化的渠道在于，汇率变化会引发资金外流或进入，因此会对一个经济体的流动性造成影响，进而影响利率变化。 因此考察这个变化影响我们需要结合量的因素，而不是单纯的价格的因素，我们将对中国市场的考察时间点定在2013年后（因为美圆兑人民币的交易规模只有在2013年后才有数据可循）。 一、 区分主动性贬值和被动性贬值 此外我们需要区分汇率变化的主动性和被动性。以人民币贬值为例，可以划分为主动性贬值和被动性贬值。 主动性贬值意味着中央银行作为主要引导方，在市场没有出现贬值预期的时候进行贬值引导。这个典型的时期是2014年一季度。 被动性贬值是在市场先产生出贬值预期的情况下（由于中国汇率依然存在管制色彩，国内汇价暂时无法反映），最终引发国内汇市价格的随后反映，呈现贬值。从历史来看，除去2014年一季度时期的主动性贬值外，其他的贬值时期都属于被动性贬值。 区分主动性贬值和被动性贬值的方法，可比较人民币即期汇率和人民币贬值预期的走向，其中： 人民币升（贬）值预期=（人民币即期汇率-12个月NDF汇率）/人民币即期汇率 其大概可以反映套汇回报率。如图1。 图 1：区分主动性贬值和被动性贬值 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 之所以要区分主动性贬值和被动性贬值，原因在于两种贬值形式对于流动性的影响是不同的。 主动性贬值由于是中央银行主动引导，其要向市场中主动投放大量人民币，以促成人民币汇率走贬。这种情况下，是流动性投放在前，由于市场机构并没有 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 形成贬值预期，因此市场机构持有美圆的意愿并不高涨，体现为此阶段美圆兑人民币的交易规模不大。 而被动性贬值，则是市场交易机构首先产生贬值预期，因此持有美圆意愿较强，中央银行只是被动性的投放人民币，因此在被动性贬值阶段，美圆兑人民币的交易规模相对大一些。 总体来看，主动性贬值对于流动性的冲击会相对偏弱，被动性贬值会相对偏强一些。如图2。 图 2：主动性贬值和被动性贬值与外汇交易量关系 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 显然本次贬值是对应着美圆兑人民币的交易规模增加，在一定意义上体现为售汇量增加，交易机构持有美圆意愿增强，属于被动性贬值，8月11日的剧烈调整只不过是对这个趋势做一个确认。 二、量在价先，从量的阀值来考虑汇率的位臵 那么人民币汇率在811确认走贬后，目标位臵应该在哪里呢？ 我们有这样一个基本假设：人民币汇率的价格变化存在一个约束条件，那就是汇率价格的变化不能引发资本流动性的剧烈变化，即价格变化要服从于量变化的约束。 在流动性不发生异常波动的情况下，价格变化可以由市场决定，但是当量的变化超过正常后，则中央银行一定会进行干预。 那么什么样的量规模可以作为阀值呢？ 企业如果为了正常的业务，而持有美圆，这种交易规模所对应的是正常的量。而超出了正常的业务需求而过度持有人民币或美圆，则带有了投机色彩，则超出了正常的标准。 由于企业经营的规模不会在短期内迅速扩大或缩小，即意味着企业的持汇规模在短期内不会出现大幅度变化，因此正常的规模可以做历史比较来大致猜测。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 2015年一季度，同样是被动性贬值，企业为了正常的业务经营而需要持有美圆，导致了当时的美圆兑人民币交易规模上升，以月度移动平均（日交易量的22日移动平均）来看，其峰值出现在3月27日附近，达到210亿美圆的交易规模。 而本轮贬值预期从6月份起步至今，也同样对应着交易规模月度移动平均值的增加，截止8月11日，该移动平均日交易规模已经达到了195亿美圆（8月11日当天的美圆兑人民币交易规模为245亿美圆）。这说明企业从6月份开始已经提前为人民币贬值进行了准备，积极的增持了美圆，且规模也不小。 如果认可2015年一季度时期的贬值经历，以当时的交易规模作为正常业务需求的临界点，则以美圆兑人民币的交易规模按照月
