请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益专题报告 2015年01月21日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 0.91.01.21.41.5J-14M-14M-14J-14S-14N-14沪深300中债综合指数 市场数据 中债综合指数 115 中债长/中短期指数 116/119 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 33.51/8.34/1.10 相关研究报告： 《固定收益专题报告：2015年利率品发行市场展望：净融资规模为2.4万亿》 ——2014-12-29 《固定收益专题报告：2015年宏观展望之三：货币政策之降低社会融资成本》 ——2014-12-16 《固定收益专题研究：歌尔转债申购价值分析》 ——2014-12-10 《固定收益专题研究：宝钢可交换债发行申购策略》 ——2014-12-08 《固定收益专题报告：可交换债专题一：国内可交换债分析》 ——2014-12-08 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 021-60875174 E-MAIL： zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师：魏玉敏 电话： 021-60933161 E-MAIL： weiym@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514080001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 生产—库存周期与利率方向—幅度的关系  主要结论 1、 生产—库存周期的指标： 供应指标=IP（该指标已经剔除了价格变化因素）； 库存指标=工业企业库存增速（该指标还没有剔除价格变化因素）； 价格指标=PPI 则：需求指标=生产-库存（均剔除价格因素）=IP-（工业企业产品库存增速-PPI） 本质上需求指标与销量指标匹配，即： 需求指标=销售量增速= IP-（工业企业产品库存增速-PPI）； 2、 生产—库存周期可以划分为： “被动补库存”； “主动去库存”； “被动去库存”； “主动补库存”； 3、“被动补库存”和“主动去库存”的库存变化周期虽然不同，但是生产周期相同，均下行，带动了利率方向下行；“被动去库存”和“主动补库存”的库存变化周期虽不同，但是生产周期相同，均下行，带动了利率方向下行。总体来看，生产周期的方向影响了利率的方向。 4、当生产周期叠加了库存周期，事实上描述的是销售环节的变化，即可以考察销售的变化，进而大致衡量利率的变化幅度； 5、生产—库存周期与利率方向—幅度的关系图。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 一、实体经济中生产、库存、需求指标的选择与构建 .................................................. 3 二、生产—库存周期的组合 ......................................................................................... 4 三、不同周期中利率方向的变化 .................................................................................. 5 四、不同周期中利率幅度的变化 .................................................................................. 6 五、生产—库存周期与利率方向—幅度的关系图 ......................................................... 7 国信证券投资评级 ........................................................................................................ 9 分析师承诺 .................................................................................................................. 9 风险提示 ...................................................................................................................... 9 证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 9 图表目录 图 1：工业生产指标与库存指标 .................................................................................. 3 图 2：生产-库存显现筑底迹象 .................................................................................... 4 图 3：生产指标和库存指标的组合的阶段划分 ............................................................ 4 图 4：2008年以来时期划分 ....................................................................................... 5 图 5：2008年以来时期划分 ....................................................................................... 5 图 6：2008年以来各阶段对应的利率走势 .................................................................. 6 图 7：2008年以来需求阶段划分 ................................................................................ 7 图 8：1-8时期的库存周期属性、销售增速变化和利率变化幅度 ................................. 7 图 9：生产—库存周期与利率方向—幅度的关系图 ..................................................... 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 经济分析中无非是供给和需求的分析，相对难易程度来讲，供给端分析容易一些，而且中国的多数分析指标都是具有供给特性的，例如实体经济中的典型代表：工业增加值，是典型的供给指标；虚拟经济中的典型代表：信贷，也是供给指标（这主要是考虑到我国目前信贷卖方市场的特征）。 按常规来说，在供给、需求以及价格三者中，如果知道两者，大致可以推测第三者的状况，但是实际运用中可能存在很多偏差。以虚拟经济中的信贷指标为例，信贷量的大小主要受到额度制约，而价格则主要受到管制利率所制约（虽然形式上已经出现了贷款利率市场化），因此在现实市场中我们知道的是金融资源的供给和价格，但是两者在一定程度上都被扭曲，用两者变化来反推需求变化很难奏效。 一、实体经济中生产、库存、需求指标的选择与构建 实体经济中，以工业生产为例，供给指标是工业增加值，需求指标很模糊，价格指标是PPI，但是与虚拟经济体系不同，实体生产领域中存在库存因素，所以单纯用IP（工业增加值）和PPI无法准确衡量需求端的变化。 在现实数据可得情况下： 供应指标=IP（该指标已经剔除了价格变化因素）； 库存指标=工业企业库存增速（该指标还没有剔除价格变化因素）； 价格指标=PPI 则：需求指标=生产-库存（均剔除价格因素）=IP-（工业企业产品库存增速-PPI） 本质上需求指标与销量指标匹配，即： 需求指标=销售量增速= IP-（工业企业产品库存增速-PPI）； 我们来看上述指标的变化： 图 1：工业生产指标与库存指标 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 大概从2014年8、9月份开始，出现了一个重要变化是，供给数据出现抬头走升，而库存数据出现反转下行，两者轧差所形成的需求端数据（销售）显现筑底迹象，如下图： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 2：生产-库存显现筑底迹象 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 二、生产—库存周期的组合 生产指标和库存指标的组合可以划分成如下阶段： 图 3：生产指标和库存指标的组合的阶段划分 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 如果单纯从上述理论组合来看，8月份以来，我国工业生产中事实上正在发生的是“被动去库存”现象，生产指数抬头+库存指数降低，表征了需求强劲的态势，而这正是和我们目前市场主流预期所完全相悖的。 从2008年以来，我们的经济波动频繁化，如果从2008年开始划分上述阶段，如下图所显示： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 4：2008年以来时期划分 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 在上述这8个阶段中，各个阶段的表现如下： 图 5：2008年以来时期划分 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 其中红色字体标注阶段的需求尚可，并没有出现急速萎缩的状态。而2013年四季度至2014年8月份期间，我国经济变化处于被动补库存阶段，需求不足，景气度低迷。 三、不同周期中利率方向的变化 我们把上述8个阶段中的中国长期利率对照起来，观察在不同库存变化阶段，利率趋势和幅度有如何的变化，如下图： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 6：2008年以来各阶段对应的利率走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 可以发现，在“被动补库存”和“主动去库存”阶段（共性都是生产指数上行），利率方