固定收益（美债）专题报告：货币政策、中美利率、与人民币汇率

1001401802202601031071111151192022/42022/62022/82022/102022/12中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2023-04-26 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号 F3083989 投资咨询号 Z0018635 中信期货研究|固定收益(美债)专题报告 货币政策、中美利率、与人民币汇率 摘要： 3月，中国出口录得高增速，但并未转化为强劲的结售汇顺差。经验来看，每逢货物结售汇差额快速走低至200亿美元以下时，美元兑人民币和中美利差的联动性都会快速抬升。 考虑到美国制造业仍处于去库周期、美联储实际利率抬升压制贸易品价格，中国出口大概率仍处在量价均弱的位置，中美利差对人民币汇率的指引意义大幅抬升。 关于国债，核心在于货币政策 - 信用周期 – 居民消费 – 国债收益率的反馈循环，给收益率带来下行压力：货币政策无意进一步推动社融扩张 -> 房地产 + 基建投资增速见顶回落 -> 居民消费信心反弹乏力 -> 货币政策难以进入紧缩周期 -> 配置力量和居民消费信心协同效用推动国债收益率下行。如果10Yr国债收益率若能有效向下突破2.80%，下一目标位在MLF利率2.75%。 关于美债，核心在于美联储货币政策重心从金融稳定向治理通胀转移，给收益率带来上行压力：如果说3月以来美联储的货币政策重心在金融稳定，那么在目前美国金融压力缓解 + 经济前景韧性 + 通胀反弹风险的组合下，货币政策重心将向治理通胀转移。这将驱动利率预期项推升美债10Yr收益率，第一目标位在3.64%，第二目标位在3.90%。 关于美债的最大风险因子来自欧央行货币政策转向早于美联储，以及日本银行加大资产购买力度：如果欧央行受制于金融压力提前转向，或日本银行面对通缩前景加大扩表力度，会通过跨国资本流动给美债收益率的期限溢价以下行压力。 上述合计，中美利差倾向于进一步倒挂，给人民施加贬值压力，第一目标位在6.95、第二目标位在7。 风险因子：美国爆发更大规模信用紧缩；中国房地产脉冲超预期；中国财政政策超预期。 贸易结售汇支撑有限，中美利差对人民币的指引意义大幅抬升。国债收益率倾向下行，第一目标位2.80%，第二目标位2.75%。美债收益率倾向上行，第一目标位3.64%，第二目标位3.90%。中美利差倾向进一步倒挂，人民币第一目标位6.95，第二目标位7。 报告要点 中信期货研究|固定收益（美债）专题报告 2 / 28 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、货物结售汇顺差支撑有限下，中美利差对人民币汇率的指引意义 ............................................................... 4 二、国债收益率的下行压力：货币政策 - 信用周期 – 居民消费 – 国债收益率的反馈循环 ..................... 8 三、美债收益率的上行压力：美国经济和通胀前景与外部风险情绪的角力 ..................................................... 15 四、人民币的贬值压力：中美利差倾向于进一步倒挂 ......................................................................................... 26 免责声明 .................................................................................................................................................................... 28 图目录 图表1： 3月出口高增并未转化为强劲的结售汇顺差，资本项拖累整体结售汇转为逆差 ............... 5 图表2： 每逢货物结售汇差额快速走低至200亿美元以下时，美元兑人民币和中美利差的联动性都会快速抬升 6 图表3： 出口趋弱表征国内经济承压，投机类需求会根据利差所表征的经济和货币政策前景交易，阶段性成为市场主导力量 ........................................................................... 7 图表4： 美联储实际利率抬升压制贸易品价格 ................................................... 8 图表5： 考虑到美国制造业仍处于去库周期、美联储实际利率抬升压制贸易品价格，中国出口大概率仍处在量价均弱的位置 ........................................................................... 8 图表6： 中国人民银行的货币政策周期和居民消费信心愈发同步 ................................... 9 图表7： 10Yr国债收益率和货币政策感受指数基本同步，表征无论牛熊，国债收益率的根本驱动都来自货币政策周期的轮动 .......................................................................... 10 图表8： 社融扩张和房地产 + 基建投资同比增速走势基本同步 ................................... 10 图表9： 房地产 + 基建投资同比增速领先于居民消费信心同比增速 ............................... 11 图表10： 这一观点亦可以从建筑业、制造业、服务业PMI的领先滞后关系上得到印证 ............... 11 图表11： 随着消费信心触底反弹，货币政策边际收敛、国债收益率上行 ........................... 12 图表12： 滚动12个月求和的社融增量同比增速和居民消费信心的同步反向关系 .................... 12 图表13： 滚动12个月求和的社融增量同比增速和居民消费信心的同步反向关系 .................... 13 图表14： 44城商品房成交仅高于2022年年同期 ............................................... 13 图表15： 螺纹表需和水泥出货位于季节性低位 ................................................. 14 图表16： 在信用派生边际放缓、资金流动速度趋慢的背景下，配置力量将和居民消费信心协同效用，推动国债收益率下行 ............................................................................ 14 图表17： 从周期位置和阻力位来看，10Yr国债收益率若能有效突破2.80%，下一目标位在2.69% ..... 15 图表18： 3月9日硅谷银行事件以来，美债10Yr收益率从3.99%跌至3.44%，其中利率预期贡献44bp、期限溢价贡献11bp ........................................................................... 16 图表19： 美联储流动性支撑工具用量进一步下行 ............................................... 17 图表20： 美国FCI进一步走低 .............................................................. 17 图表21： 商业银行居民消费信贷继续扩张，商业地产贷款和工商业贷款触底反弹 ................... 18 图表22： 通胀下行幅度大于名义薪资下行幅度带动实际薪资增速抬升，居民实际购买力抬升 ......... 19 图表23： 实际收入抬升、耐用品购买景气抬升，推高居民消费信心 ............................... 19 图表24： 根据Cleveland FED预测，今年四个季度美国实际GDP同比增速分别为3.76%、4.19%、0.99%、-0.56% .................................................................................... 21 nMyRmOmMsNqMqQwOqPnRpMaQbP8OmOnNmOmPiNnNqMlOpNpR8OrQoRxNoPoNvPqQmM 中信期货研究|固定收益（美债）专题报告 3 / 28 图表25： 近三个月的headline CPI同比增速下行中，主要负向贡献来自供给情况缓解、其次来自需求有所收缩，而货币政策项贡献持续为正 .......................................................... 22 图表26： 货币政策贡献项自去年11月转正，与之对应的是当时美联储做出加息幅度由75bp降至50bp的前瞻指引，实际政策利率上行速度放缓，金融环境指数触顶下行 .................................. 22 图表27： 4%以上的高通胀在CPI内部进一步扩散 ............................................... 23 图表28： 低波动组贡献的持续抬升和高波动组贡献的触底反弹值得警惕 ........................... 23 图表29： 1Yr通胀预期标准差由9.5%抬升至11.1%，为1980年以来最高水平；5 - 10年的通胀预期标准差由7.4%抬升至8.1%，连续第三个月抬升 ..................................................... 24 图表30： 利率预期项推升美债10Yr收益率，第一目标位在3.64%，第二目标位在3.90% ............. 25 图表31： 随着USD/JPY的不断上涨，日本的输入性通胀和通胀预期将进一步下行，推动日本银行更激进的资产购买规模 .............................................................................. 26 图表32： 中美利差倾向于进一步倒挂，给人民施