资本补充工具7月报：哑铃型策略为主，适度下沉增厚收益

一、核心结论 7月商业银行次级债（二永债）供给放量，环比同比双增，但供给放量并非估值波动的主要扰动项。受宽货币政策影响，二永债行情极致演绎，主要收益率降至历史最低。策略建议采用哑铃型策略，适度增配商金债等具备防御属性的品种，长久期品种关注交易价值，短久期品种适度下沉挖掘收益。

二、商业银行次级债

1. 一级市场

   • 7月二永债供给放量，环比同比双增，共发行11只二级资本债（1468亿元）和4只永续债（844亿元）。
   • 截至7月31日，商业银行次级债尚有1.49万亿元额度待发行，国有大行发行进度为60%。

2. 二级市场

   • 二永债收益率降至历史最低，主要久期券种下行幅度均超7bp。
   • 二级资本债成交量小幅回升，永续债成交量略有下降，但仍为近一年来第二高水平。
   • 国有大行二永债成交均有较大幅度提升。

3. 区域选择

   • 低风险偏好机构可重点关注浙江等区域，收益要求较高的机构可考虑适度下沉河北、天津、山东和安徽等区域城农商行。

4. 主体建议

   • 风险偏好低的投资者可关注宁波银行、江苏银行等经济发达区域的优质主体，建议拉长久期至3年以上。
   • 追求中高收益的机构可关注稠州银行、浙江民泰银行等，久期建议控制在3年以内。

5. 估值高于2.6%的银行特征分析

   • 高收益二永债主要集中在山东、河北、浙江三省，多为城农商行，隐含评级为AA-及以下。

三、券商、保险次级债

1. 一级市场

   • 券商次级债和保险永续债发行规模环比增加，保险资本补充债发行规模环比降低。

2. 二级市场

   • 券商次级债收益率与信用利差延续下行，保险资本补充债收益率下行，长久期中高评级券种信用利差略有回升。
   • 保险和券商二级利差进一步收窄，较银行二级资本债仍有品种溢价空间。

3. 主体建议

   • 华泰证券、国投证券、中信建投证券1年期次级债和国泰君安、平安证券3年期次级债信用利差处于相对较高水平，可重点关注。
   • 阳光人寿利差高于60bp，泰康养老利差达37bp，亦可关注。

四、风险提示 政策变化超预期，宏观经济变化超预期，利率调整超预期，次级债供给超预期，次级债超预期不赎回，金融机构监管趋严超预期，数据统计或存在偏差。