公司深度研究：户用逆变器黑马，新兴市场领军代表

投资逻辑 如何看本轮新兴市场增长共性及持续性？通过分析复盘南非、巴 西、巴基斯坦、印度各市场情况，我们认为电网建设落后叠加极端天气引发的缺电刚需以及电价上涨、政策出台、利率下降带来的光储系统经济性提升是最重要的两大增长原因。往后看，在2023- 2024组件价格下降幅度超50%的背景下，小型分布式光储系统价格降幅约20-30%，光储系统有望从高收入国家向中等收入国家下沉渗透；从逆变器出口分布来看，中等收入国家人口占比70%，但 人民币(元)成交金额(百万元) 仅占逆变器出口额的30%，在具备购买能力基础后，电价上涨及政 策出台有望持续驱动新兴市场需求释放。 率先布局新兴市场，渠道优势明显：公司进入逆变器行业略晚，差异化切入巴基斯坦、巴西、南非等潜力市场进行布局，并通过签约独家销售协议、贴牌等多种路径与当地较大经销商形成较强绑定， 从而实现较高的市占率。受益于新兴市场需求释放，公司业绩改善明显，公司发布2024半年报业绩预告，上半年实现归母净利润 11.8-12.8亿元，同比-6.4%-+1.5%，其中Q2实现归母净利润7.5- 8.5亿元，环比增长73%-96%，同比增长11.2%-26.0%。 家电基因赋能成本壁垒，ToC经验把握用户需求：公司转型前期专注家电代工业务，积累大量结构件制造经验赋能逆变器环节，大幅 提高产品自制比例，2023年公司逆变器业务综合毛利率行业第一；早期ToC业务也使公司相对于其他分布式逆变器企业更能把握用户需求，2024年新品迭代有望进一步扩大公司优势。 再融资：6月19日，公司以55.56元/股的价格非公开发行0.36 亿股，募集资金约19.92亿元并将用于25.5GW组串式、储能式逆变器产线、3GW微逆产线、逆变器研发中心以及补充流动资金。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2024/2025/2026年公司实现营业收入116.2亿/158.0 亿/187.6亿元，同比+55.3%/+36.0%/+18.7%，归母净利润26.8亿 104.00 93.00 82.00 71.00 60.00 49.00 38.00 230811 231111 240211 240511 成交金额德业股份沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,956 7,480 11,618 15,803 18,762 营业收入增长率 42.89% 25.59% 55.32% 36.02% 18.73% 归母净利润(百万元) 1,517 1,791 2,675 3,453 3,809 归母净利润增长率 162.28% 18.03% 49.35% 29.07% 10.31% 摊薄每股收益(元) 6.351 4.164 4.192 5.411 5.969 每股经营性现金流净额 9.22 4.84 6.44 6.53 6.95 ROE(归属母公司)(摊薄) 37.35% 34.24% 29.79% 30.69% 28.14% P/E 52.15 20.15 23.12 17.91 16.23 P/B 19.48 6.90 6.89 5.50 4.57 /34.5亿/38.1亿元，同比+49.4%/+29.1%/+10.3%，对应EPS为4.19/5.41/5.97元。考虑到公司在新兴市场领先的市占率水平和超额的成本优势，给予公司2025年24倍估值，目标价129.86元，给予公司“买入”评级。 风险提示 新兴市场需求不及预期、国际贸易风险、市场竞争加剧。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、光伏景气底部看龙头：德业股份52、新兴市场：组件下跌推动系统价格向下，缺电加速离网储能渗透5 2.1欧洲需求放缓，新兴市场国家增长迅速52.2寻找新兴市场高增共性，缺电与经济性凸显是核心7 2.2.1南非：严重缺电酝酿旺盛离网需求，电价高涨需求将迎复苏反转72.2.2巴基斯坦：电价快速上涨，推动离网光伏需求持续增长82.2.3巴西：政策稳定，利率下降后分布式光伏经济性明显92.2.4印度：补贴政策加码，缺电因素催化，户用光伏开启长周期景气12 2.3试论可持续性：持续降本带动系统下沉，经济性优势构成长期增长理由13 2.3.1组件、电池价格下跌带动系统成本下降，中等收入国家已具备购买能力132.3.2持续性：短期看极端天气频发催化，长期看电网限制、经济性提升16 3、差异化路线形成先发优势，家电基因赋能成本壁垒18 3.1家电企业华丽转身，新能源造就第一轮增长周期183.2差异化布局新兴市场，渠道先发优势渐显203.3家电基因赋能制造，打造企业成本优势22 3.4ToC经验精准把握用户需求，新品迭代走在技术前沿23 4、盈利预测与投资建议25 4.1盈利预测254.2投资建议及估值28 5、风险提示28 图表目录 图表1：3-6月国内逆变器出口金额连续四个月环比正增长，浙江5-6月连续两月实现同比正增长5图表2：中等收入国家占比逐步提升，为逆变器出口贡献新增量（亿美元%）5图表3：1-6月逆变器出口荷兰同比-63.3%6图表4：1-6月逆变器出口德国同比-66.7%6图表5：1-6月逆变器出口巴基斯坦同比+285.2%6图表6：1-6月逆变器出口印度同比+98.9%6图表7：1-6月逆变器出口东南亚六国同比+41.2%6图表8：1-6月逆变器出口巴西同比+39.6%6图表9：南非各限电等级对应预计对居民影响7图表10：2022-2023年南非进入严重限电阶段（小时）7 图表11：复盘：南非屋顶装机高峰阶段均发生在限电加剧之后7 图表12：2024年1-6月国内向南非出口逆变器0.86亿美元，同比-79.7%8 图表13：预计2024年南非电费仍将高速增长8 图表14：南非户用光储LCOE相较居民电价已有一定优势8 图表15：23年以来巴基斯坦电价持续高涨推动CPI上行9 图表16：涨价后巴基斯坦居民电价达11-17美分/kWh9 图表17：复盘巴基斯坦过去四年逆变器进口数据可以发现具备较为明显的季节性特征9 图表18：分布式光伏是巴西装机的主要部门（GW）10 图表19：29.3GW分布式装机中户用占比接近一半(GW%)10 图表20：2024年1-5月巴西实现光伏净新增装机6GW，去年抢装高基数下同比基本持平10 图表21：2023年8月以来，巴西央行已下调7次基准汇率11 图表22：2024年1月巴西4kw户用光伏系统价格同比下降27.79%11 图表23：24年1月巴西4kw户用光伏系统平均回收期为3.3年，相较23年6月/23年1月缩短25%/13%12 图表24：与2019年屋顶光伏补贴政策比较，2024版政策预算大幅提升且对低收入群体更加友好12 图表25：印度补贴申请系统开放后不到4个月收到148.5万份申请（万份）13 图表26：2023年印度户用光伏装机占整体屋顶光伏的50.5%13 图表27：世界银行2023年国家或地区分类标准14 图表28：剔除中国后中等收入国家约占世界人口的67%14 图表29：人口占比为21%的高收入国家或地区从中国进口的逆变器金额占60%-70%14 图表30：2023-2024年组件价格大幅下降15 图表31：电芯主要成本碳酸锂价格大幅下降15 图表32：23年以来的组件价格下降预计带来约25%的系统价格下降15 图表33：中等收入国家已基本具备购买分布式光伏系统的能力（美元）16 图表34：不同功率规模户用系统负载应用场景16 图表35：年初以来发生极端天气造成恶劣电网事故汇总16 图表36：根据世界气象组织预测，2024-2028年有86%的可能最高温度创下新的历史记录17 图表37：2021年后越南新增光伏装机完全陷入停滞17 图表38：发展历程：从家电到新能源18 图表39：公司主要产品及应用场景18 图表40：家电业务保持稳定，新能源高速增长（亿元）19 图表41：规模效应带动下逆变器业务毛利率持续改善19 图表42：公司逆变器收入在国内位列第二梯队（亿元）19 图表43：公司逆变器业务收入增速好于行业平均水平19 图表44：公司逆变器销售主要选择南非、巴西、印度等新兴市场发力19 图表45：2017-1Q24公司营业收入（亿元）20 图表46：2017-1Q24公司归母净利润（亿元）20 图表47：公司2023年海外收入分布20 图表48：固德威2023年海外收入分布20 图表49：公司全球储能售后服务网点中，中等收入国家占比超过一半21 图表50：德业连续两年在巴西分布式光伏系统集成商调研中逆变器品牌辨识度排名第二21 图表51：2024年二季度，公司在巴西10kW以下逆变器出货品牌占比排名第一21 图表52：2023年印度组串逆变器市占率公司排名第六22 图表53：24Q1印度组串式逆变器出货量排名第三22 图表54：2023年公司逆变器业务综合毛利率在国内逆变器企业中排名第一22 图表55：储能及微逆毛利率相对组串式逆变器更高22 图表56：公司储能、微逆销售占比持续提升（万台）22 图表57：早期注塑件、模具、钣金件制造经验为公司优化成本打下坚实基础23 图表58：结构件约占逆变器成本的16%23 图表59：公司期间费用率控制优秀23 图表60：公司低压储能产品覆盖户用到工商业等多种应用场景24 图表61：公司户用一体机主要参数24 图表62：户用一体机大幅缩小占地面积及安装时间24 图表63：SNEC2024公司创新推出微储逆变器25 图表64：公司模块微型储能电池适用多种应用场景25 图表65：1-7月德国阳台光伏装机同比+44%25 图表66：营业收入拆分27 图表67：期间费用率预测28 图表68：可比公司估值比较（市盈率法）28 1、光伏景气底部看龙头：德业股份 海外逆变器需求复苏，浙江同比率先转正。据海关总署，6月全国逆变器出口9.18亿美元，同比-3.76%，环比+17.68%，3-6月连续四个月实现环比正增长；1-6月全国逆变器累计出口40.09亿美元，同比-34.79%。分省份看，重要出口省份中浙江省5-6月连续两月实现同比正增长。 图表1：3-6月国内逆变器出口金额连续四个月环比正增长，浙江5-6月连续两月实现同比正增长来源：海关总署，国金证券研究所 2023年12月我们在光伏板块2024年度策略中提出，推荐各环节在这一轮产能出清过程中展现出强势盈利韧性和发展后劲的强α企业。本篇报告我们选择率先布局新兴市场、拥有较强先发优势和成本壁垒的分布式逆变器企业德业股份，深度阐述本轮新兴市场逆变器需求强势增长的逻辑以及后续的可持续性，并分析公司在激烈竞争下所展现出的成长韧性及较强的盈利能力的原因。 2、新兴市场：组件下跌推动系统价格向下，缺电加速离网储能渗透 2.1欧洲需求放缓，新兴市场国家增长迅速 从出口国家结构来看，从2023年开始，以欧洲为代表的高收入国家占比逐步降低，而以巴基斯坦、印度等新兴市场为代表的中等收入国家占比逐步提升。 图表2：中等收入国家占比逐步提升，为逆变器出口贡献新增量（亿美元%）来源：海关总署、世界银行，国金证券研究所 由于库存及需求下降的原因，2023年下半年以来逆变器出口欧洲放缓，1-6月国内出口荷兰、德国逆变器金额分别为7.67、1.96亿美元，同比-63.3%/-66.7%。 图表3：1-6月逆变器出口荷兰同比-63.3% 图表4：1-6月逆变器出口德国同比-66.7% 来源：海关总署，国金证券研究所 来源：海关总署，国金证券研究所 新兴市场需求增长迅速，细分市场看，巴基斯坦、印度、东南亚、巴西增长较快。1-6月国内向巴基斯坦、印度、东南亚六国（越南、泰国、菲律宾、缅甸、柬埔寨、印尼）、巴西分别出口2.41、2.32、2.01、4.34亿美元，分别同增285.2%、98.9