转债策略精研（七）：转债信用风险分析思路

——转债策略精研（七） 主要观点： 报告日期： 2024-08-01 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 相较于现行退市规则，本轮退市新规进一步提高交易类/财务类指标要求，显著调低财务造假退市的标准门槛。规范类指标更加完善，首次对分红提出要求。交易类指标提高总市值最低标准，财务类指标提高总营收最低标准。财务造假指标根据持续时间重新划分，一年超过2亿或30%，连续两年超过3亿或20%，连续三年一律退市。规范类指标同样提出不得非经营性占用资金等要求。同时首次对公司每年现金分红提出要求，不达标的将进行其他风险警示。随着“新国九条”及股票上市规则的修订，股票市场退市规则愈发趋紧，现存转债发行企业将面临更大的退市压力，正股退市风险将会成为更加常见的情形。 分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004电话：13391388385邮箱：huqianqian@hazq.com ⚫后续转债风险分析应该重点关注哪些内容？ 转债回归债券逻辑，公司偿债能力需要重新审视，重点关注交易所发布的关注内容，深入跟踪公司经营健康状态。从历史来看，企业退市前通常有迹可循，在正式触及退市指标之前，交易所往往以关注问询函形式提示公司存在的潜在风险隐患，包括但不限于控股股东大比例质押、主要子公司经营问题、业绩预告修正、计提资产减值准备导致亏损等问题。关注此类信息可以帮助切实了解公司经营状态，尽早规避公司退市风险。退市企业通常同时存在继续经营重大不确定性，偿债能力堪忧。一旦信用违约实质发生，具体清偿方案各家公司之间差别较大，投资者利益将很难得到保证。 ⚫转债信用风险评估可以从哪些方面入手？ 转债信用风险评估主要从三个方面入手：盈利能力和现金获取能力、公司资质以及偿债能力。盈利能力和现金获取能力是评估企业财务健康状况的重要指标，前者通过主营业务收入和各类利润率衡量，后者通过经营、投资和筹资活动的现金流量反映。公司资质包括问询函、信用评级及股权质押率等，反映企业的经营实力和稳定性。偿债能力则通过流动性资产、资产负债率及现金流净额等指标评估企业按时偿还债务的能力。这些指标共同为投资者提供全面的风险分析。 ⚫转债面临哪些事件驱动型的信用风险？ 自2024年以来，许多公司收到监管函、问询函或信用评级有所下调。今年以来，161家公司收到监管函或问询函，其中42家公司收到多个函件，反映出其财务报表存在疑虑。信用评级机构通常会重新评估这些公司的信用状况，若发现重大问题，可能导致信用评级下调，进而增加融资成本和市场不确定性。截至2024年7月，43只转债的信用评级有所调整，A+级别的债券数量最多， 评级下调后的最低级别为CCC，显示市场对这些债券的信用风险有所增加。 ⚫转债面临哪些财务类型的信用风险？ 大股东股权质押比例高通常表明公司对外部融资的高度依赖，市场信心可能因此受损，增加信用风险。公司“造血能力”通过多个财务指标进行衡量。约59.3%的公司货币资金在0至10亿元间；57%的公司交易性金融资产在0至10亿元。资产负债率主要集中在40%-60%区间，超过半数的公司资产负债率在50%以上。经营活动产生的现金流净额/净债务比率是重要指标，42%的公司比率小于等于0%。库存周转率高意味着公司能迅速将库存转化为现金流，26.07%的公司库存周转率在2%-4%区间。流动比率评估公司偿还短期债务的能力，45%的公司流动比率在1%-2%间。高转股溢价率增加了公司回购可转债的成本和财务压力。 ⚫风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1退市转债事件回顾:监管严格下的企业风险加速暴露................................................................................................5 1.1最新退市风险事件:股价跌破面值，触发交易类退市指标..................................................................................51.2正股退市标准:新国九条实施后的严格规范.......................................................................................................61.2.1交易类指标：提高总市值最低标准.................................................................................................................71.2.2财务类指标：提高总营收最低标准.................................................................................................................71.2.3重大违法类指标：降低造假退市标准，延长追诉期限....................................................................................81.2.4规范类指标：新增条款从严要求公司规范运作...............................................................................................81.2.5新增风险警示：首次提出现金分红要求..........................................................................................................9 2已退出案例结局:投资者转股意愿低，博弈清偿机会..............................................................................................10 2.1退市板块：流动性低下，价格受信用风险事件驱动明显.................................................................................102.2重整退出：现金+股权清偿，清偿方案“因人而异”..........................................................................................11 4主要评估转债信用风险：盈利与现金获取能力共同保障财务稳定和偿债能力.......................................................16 4.1盈利能力和现金获取能力：两者相辅相成......................................................................................................164.2公司资质：公司经营实力和稳定性对对偿还债务能力产生积极影响..............................................................174.3偿债能力：偿债能力通过多项财务指标进行评估...........................................................................................17 5事件驱动型信用风险：监管函、问询函和信用评级调整加速信用风险..................................................................18 5.1年报问询函：公司可能存在披露问题..............................................................................................................185.2信用评级：信用评级下调，融资成本上升......................................................................................................19 6财务类型信用风险：高股权质押和公司缺乏“造血能力”造成信用风险..................................................................21 6.1大股东股权质押：股权质押率过高，市场信心受到影响.................................................................................216.2公司“造血能力”：强“造血能力”意味着公司超强的债务偿还能力...................................................................23 图表目录 图表1今年以来广汇汽车股票日收盘价（单位：元）..................................................................................................5图表2广汇转债价格&百元溢价率（单位：元，%）......................................................................................................6图表3上市公司交易类退市规则变化对比.....................................................................................................................7图表4上市公司财务类退市规则变化对比.....................................................................................................................7图表5上市公司重大违法类退市规则变化对比.............................................................................................................8图表6退市新规规范类强制退市新增条款.....................................................................................................................9图表7其他风险警示新增条款.....................................................................................................................................10图表8蓝盾退债、搜特退债退市后行情（单位：元）................................