转债策略精研（十二）：择时另类因子：恐慌情绪驱动下的债性股性轮动

2/20证券研究报告时持有偏债型可转债仓位，抵御波动的同时获得稳健收益；当恐慌情绪指数下降到一定标准时，策略认为市场预期波动下降，市场走势稳定，此时持有偏股型可转债仓位，追求较高风险收益。②选债：报告采用基于转股溢价率与纯债到期收益率的双因子分类方法，利用每半年第一个交易日开盘价，将转债划分为“偏股型”与“偏债型”两类，并以每半年为调仓周期，构建轮动型组合。具体划分方法如下：1）考虑到退市风险，剔除正股ST、ST*的转债；2）考虑到信用风险，剔除发行主体信用评级低于AA-的转债；3）考虑到强赎条款，剔除余额小于2亿的转债；4）考虑到回售条款，剔除剩余期限小于6个月的转债；5）考虑到价格原因，剔除价格高于130元的转债；6）剔除隐含波动率极低，小于0.1%的转债；7）此外，剔除上市不足10日的转债。8）最后，根据转股溢价率和纯债到期收益率进行排序，分别各选出30只偏股型与偏债型转债。③择时：考虑到恐慌情绪指数在波动率预测中的潜在能力，报告引入该指数构建择时信号，首先将恐慌指数滞后一期，选取30日滚动窗口期，基于该窗口内的恐慌指数数据计算均值与标准差，并对恐慌指数进行Z-Score标准化处理。当信号指标触及1或-1时，报告认为出现了重要的市场情绪信号：若信号指标触及1，即恐慌指数较过去30个交易日均值上升了一个标准差，即恐慌情绪显著上升，未来市场波动率预期提高，市场面临风险较大，此时策略为持有偏债型转债投资组合，规避风险，持有较为稳健的收益水平。若信号指标触及-1，即恐慌指数较过去30个交易日均值下降了一个标准差，即恐慌情绪显著下降，未来市场波动率趋于平缓，市场风险可控，投资者情绪较乐观，此时策略为持有偏股型转债投资组合，偏好风险，追求高收益水平。④回测：报告选取的回测区间为2019年至今，回测结果显示，基于恐慌情绪驱动的转债配置策略在多个维度上均表现优于中证转债指数的表现。从收益能力来看，策略投资组合整体收益能力优于中证转债指数，存在超额收益。从风险控制能力来看，策略投资组合在保持较高收益水平的同时，也展现出较强的风险管理能力。从风险调整后收益的角度评估，策略投资组合在多个维度上均优于中证转债指数，展现出更具吸引力的投资性价比。近期市场机会如何？2025年以来，“恐慌情绪”指数与中证转债指数之间呈现出明显的负相关关系。尤其是在一季度，受国际宏观经济形式预期反复等因素影响，恐慌情绪指数快速抬升至阶段性高位，而中证转债指数则同步下行，阶段性回调显著。这种反向关系反映出市场在短期风险偏好急剧下降时，对可转债市场整体估值产生压制效应。当前行情来看，A股市场仍面临一定不确定性，恐慌情绪高位徘徊为转债提供了低吸窗口，配置偏债型可转债品种，能够在抵御较大风险的同时，不错过市场反弹收益，有望实现稳健收益，等待风险偏好修复所带来的博弈性机会。风险提示：正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 3/20正文目录1如何构建恐慌情绪指数，映射市场温度........................................................................................................................51.1VIX指数，来自国际市场的情绪风向标...................................................................................................................51.2中国波指，来自A股市场的风险温度计.................................................................................................................62可转债市场透视：长期趋势与短期特征........................................................................................................................62.1可转债市场长期走势..............................................................................................................................................62.2可转债市场短期特征..............................................................................................................................................83策略构建：择时另类因子，恐慌情绪驱动下的债性股性轮动.......................................................................................93.1策略逻辑：恐慌情绪驱动下的“选债+择时”策略框架.........................................................................................93.2选债：偏股型与偏债型构建.................................................................................................................................103.3偏股型与偏债型可转债历史市场表现...................................................................................................................113.4择时：基于恐慌情绪指数的判断依据...................................................................................................................124策略评估：历史回测...................................................................................................................................................145近期市场机会与可转债盘点........................................................................................................................................176风险提示.....................................................................................................................................................................19 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 4/20图表目录图表11993年至今VIX指数与现货伦敦金价格走势（单位：点、美元）.....................................................................5图表2中国波指与50ETF期权隐含波动率部分走势对比（单位：点）........................................................................6图表32019年至今中证转债指数与沪深300指数走势（单位：点）............................................................................7图表42019年至今中证转债指数与沪深300指数复利累计收益率（单位：%）..........................................................8图表52025年以来中证转债指数与沪深300指数涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图表62019年以来可转债市场发行规模、退市规模、净供给、发行数量......................................................................9图表7偏股型与偏债型构建..........................................................................................................................................10图表82019年至今中证转债指数、偏股型、偏债型转债净值（单位：倍）................................................................11图表92019年至今中证转债指数、偏股型、偏债型转债复利累计收益率（单位：%）..............................................12图表102019年至今中证转债指数、偏股型、偏债型转债收益能力与风险控制能力...................................................12图表112019年至今恐慌情绪指数走势（单位：点）...................................................................................................13图表122019年至今策略投资与中证转债指数净值（单位：倍）................................................................................14图表132019年至今策略投资与中证转债指数年化收益率（单位：%）......................................................................15图表142019年至今策略投资与中证转债指数年化波动率（单位：%）......................................................................15图表152019年至今策略投资与中证转债指数最大回撤（单位：%）.........................................................................16图表162019年至今策略投资与中证转债指数夏普比率（单位：点）.........................................................................16图表172019年至今策略投资与中证