转债策略精研（十三）：从1700只“固收+”基金，挖掘股债两端配置结构策略

固定收益 深度报告 从1700只“固收+”基金，挖掘股债两端配置结构策略 ——转债策略精研（十三） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004电话：13391388385 邮箱：huqianqian@hazq.com 主要观点： 报告日期：2025-6-11 “固收+”基金的总体情况如何？ “固收+”基金市场呈现风险收益分层的结构化特征：低波型以债券主导 （权益仓位<10%），收益平稳但弹性有限；中波型股债均衡（权益仓位10%- 20%），收益波动适中，在股债双牛周期表现稳健；高波型权益敞口激进（权益仓位>20%），收益弹性显著但回撤风险高。市场资金集中于混合债券型二级基金（占比45.33%），反映投资者对“稳中求进”策略的偏好，而偏债混合型基金则通过多元资产配置吸引高风险资金,其总体支数大于另外两类，但规模偏小（占比13.56%），反应出其多元化投资但是往往体量较小的特点。 在债端比较低中高波“固收+”基金的持仓都有什么特点？ 从债端配置特征看，低、中、高波"固收+"基金展现出鲜明的风险收益分层：低波“固收+”基金以高评级、短久期债券为核心，通过超短期利率债与AAA级信用债构建"安全垫"，在各类市场环境中均维持极低回撤天数 （<40天），但收益弹性受限；中波“固收+”基金采取"票息为主、久期微调"策略，以中高等级信用债与3-5年利率债为配置主体，通过适度信用下沉与期限溢价挖掘收益空间，其回撤天数（40-80天）与收益波动均呈现"中间路线"特征；高波“固收+”基金则以激进久期操作与信用下沉为核心抓手，牛市阶段通过拉长久期与配置高收益债实现收益跃升，但熊市周期因估值冲击与流动性压力导致回撤天数屡破百天，形成"高收益-高波动"的显著特征。三类产品的债端策略差异，本质映射出"风险收益对称"原则下不同风险偏好资金的配置策略。 在股端比较低中高波“固收+”基金的持仓都有什么特点？ 在股端配置来看，低、中、高波"固收+"基金具有较大的配置差异。低波“固收+”基金股票仓位极低，转债仓位普遍低于3%，完全规避股市波动风险，主要通过深耕高评级信用债获取稳定票息收益，其夏普比率 普遍在1.7以上，单位风险收益出色，且跟踪误差低，操作纪律性强。 中波基金以占比超80%的利率债和高等级信用债筑牢债底，股票与可转债合计占比10%-20%，通过配置家用电器、汽车、银行、医药生物等业绩稳定、现金流充裕板块的权益资产捕捉超额收益，从行业选择源头控 敬请参阅末页重要声明及评级说明1/29证券研究报告 制回撤，实现收益与风险的平衡。高波基金权益类资产占比达20%-25%，允许更高权益暴露，聚焦制造业、采矿业等强周期和稳增长赛道，分散持仓并增配估值合理的国产设备、国家安全领域及内需板块，通过债券打底与精选周期成长行业，在放大收益同时借助行业属性和转债特性控制回撤，追求收益弹性。 三类“固收+”基金债券在股债牛熊市收益、回撤呈现出什么特征？ 三类基金风险收益特征各异，分别适配不同风险承受能力的投资者。按不同收益、夏普比率及最大回撤标准，筛选出11只低波、18只中波和9只高波优质基金。收益变动与股债牛熊周期紧密相关，债牛时高波收 益冲高（20%+）、中波平稳抬升（8%-12%）、低波增幅最缓（5%-7%）；债熊时高波跌幅最深（-8%）、中波亏损<3%、低波微盈。回撤天数在债熊阶段高波达120-140天、中波60-80天、低波<30天。在早期熊市和近期熊市期间对于股票的配置存在两极分化的趋势。早期牛转熊过程中减仓比较迅速，体现出风控优先的特点；近期牛转熊过程中，权益降仓相对滞后，维持高仓位，通过牺牲短期风控换取长期收益弹性。早期熊转牛过程中可以看到，基金的加仓果断，但是幅度比较保守，近期熊转牛出现反向减仓，反映出当前灵活的策略配置，以及对复苏的谨 慎预期。策略上，低波重稳健，中波强调动态平衡，高波追求收益弹 性。配置特征方面，低波近乎零权益，主投高评级信用债；中波以债为 底，适度配转债；高波提升权益仓位，重仓强周期行业。 风险提示：正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1“固收+”产品配置情况5 1.1“固收+”基金整体规模向弹性集中5 1.2不同类型“固收+”基金配置比较5 1.3不同类型固收+基金（低中高波）业绩比较基准有何不同？7 2债端比较，三类“固收＋”基金呈现梯度化差异8 2.1债市牛熊分布：牛熊切换过程中震荡调整，近期维持债牛格局8 2.2债券信用比较，配置偏好呈现显著分化，但总体差异不大9 2.3三类“固收+”基金债券持仓久期策略与其风险定位高度关联10 2.4“固收＋”基金低中高波的债券持仓利率水平与其风险策略深度绑定13 3股端比较，“固收＋”基金在牛熊市的差异表现16 3.1股票仓位显著波动，不同时期牛熊市配置两极分化16 3.2股票、转债仓位同增同减且仓位调整灵活17 3.3低中高波基金占比呈现三阶段演化趋势18 3.4大盘股长期居于主导位置起到压舱石作用19 3.5银行业贯穿牛熊市，行业分布具有周期性20 4三类“固收+”基金在股债牛熊市收益、回撤盘点21 4.1收益变动：高、中、低波年收益变动与债市牛熊高度共振21 4.2低中高波“固收+”基金回撤天数随牛熊切换呈现阶段性特征22 4.3优质低中高波“固收+”基金策略比较23 4.4低中高波基金表现出不同的配置特征，高波基金整体表现更加稳健24 5风险提示28 图表目录 图表12025Q1不同类型“固收+”基金规模比较5 图表22025Q1不同类型“固收+”基金配置结构比较（单位：%）7 图表32025Q1债券中的内容构成（单位：%）7 图表4低中高波业绩比较基准均值比较8 图表5历年股市债市牛熊划分9 图表6“固收＋”基金低中高波AAA评级占比波动比较（单位：%）10 图表7“固收＋”基金低中高波久期波动比较（单位：年）11 图表8低波“固收＋”基金久期配置构成波动比较（单位：%）12 图表9中波“固收＋”基金久期配置构成波动比较（单位：%）13 图表10高波“固收＋”基金久期配置构成波动比较（单位：%）13 图表11“固收＋”基金低中高波利率波动比较（单位：%）14 图表12低波“固收＋”基金利率配置构成波动比较（单位：%）22 图表13中波“固收＋”基金利率配置构成波动比较（单位：%）23 图表14高波“固收＋”基金利率配置构成波动比较（单位：%）23 图表152015-2025年股票仓位配置分布（单位：%）24 图表162015-2025年股票、转债仓位配置趋势分布（单位：%）25 图表172015-2025年低中高波基金比例分布（单位：倍）26 图表18大中小盘配置占比趋势变动（单位：%）20 图表19行业集中度分布状况21 图表20低中高波“固收+”基金配置年收益平均变动比较（单位：%）23 图表21低中高波“固收+”基金配置年平均回撤天数比较（单位：天）23 图表22优质低中高波“固收+”基金中各类型基金占比（单位：%）25 图表23优质低波固收+基金和低波固收+基金收益趋势对比26 图表24优质中波固收+基金和中波固收+基金收益趋势对比27 图表25优质高波固收+基金和高波固收+基金收益趋势对比27 1“固收+”产品配置情况 截至2025年第一季度数据，市场上共有1722只固收+基金，其中低波固收+基金 （权益仓位处于10%以内）有560只，中波固收+基金（权益仓位处于10%-20%）有515只，高波固收+基金（权益仓位高于20%）有647只。 1.1“固收+”基金整体规模向弹性集中 根据2025年第一季度数据，“固收+”基金市场呈现显著分化：混合债券型二级基 金以9098.3亿元的总规模（占比45.33%）主导市场，其607只的产品数量亦为三类 中较高，凸显高流动性与灵活性特征（可投二级市场股票）对机构资金的吸引力；混合债券型一级基金规模8251.7亿元（占41.11%），虽规模与二级基金相近，但产品数量仅398只，反映单只基金平均规模更高，或因其一级市场纯债策略风险较低，更受保守资金青睐；而偏债混合型基金规模占比仅13.56%（2722.4亿元），却以713只量成为市场产品供给主力，表明该类基金倾向于通过发行多样化产品覆盖细分需求，但单只募集规模普遍偏小。整体而言，市场资金集中流向可灵活参与权益市场的混合债券型二级基金，体现出投资者在固收打底基础上追求收益弹性的偏好。 图表12025Q1不同类型“固收+”基金规模比较 基金类型 总规模（亿） 规模占比 只数 混合债券型二级基金混合债券型一级基金 偏债混合型基金 9098.32 45.33% 607 8251.72 41.11% 398 2722.42 13.56% 713 资料来源：Wind，同花顺，华安证券研究所 1.2不同类型“固收+”基金配置比较 根据2025年第一季度数据，三类“固收+”基金的资产配置策略呈现显著分化。 混合债券型一级基金以极低的股票仓位（0.64%）和超高的债券占比（96.20%）为核心特征，几乎完全依赖债券资产获取收益，同时配置少量资产支持证券（0.48%）和银行存款（1.03%），展现出高度保守的纯债策略导向；混合债券型二级基金则在债券打底 （84.21%）基础上，配置12.54%的股票仓位，并辅以少量基金（0.09%）、资产支持证 券（0.31%）等工具，形成“债券为主+权益增强”的平衡结构，凸显其通过二级市场股票参与收益弹性的策略定位；偏债混合型基金进一步扩大风险敞口，股票占比升至17.87%，债券仓位压缩至74.09%，同时加大资产支持证券（0.28%）和其他复杂资产 （1.1%）的配置比例，体现出通过多元化权益及另类资产拓展收益来源的倾向。从市 场结构看，混合债券型二级基金凭借股债灵活配置优势占据主流，而偏债混合型基金 的高复杂性可能限制其规模扩张，反映出投资者在固收安全边际与收益弹性之间的权 衡偏好。 在已有的“固收+”配置的基础上在债端进一步细化。根据2025年第一季度数据， 三类“固收+”基金在债券资产配置上呈现差异化策略。混合债券型二级基金侧重信用 债布局，非政策性金融债（28.89%）和企业债（31.45%）占比最高，同时配置少量国债（6.94%）和同业存单（0.71%），凸显其通过信用利差获取超额收益的倾向；混合债券型一级基金则以利率债为核心，政策性金融债（12.36%）和同业存单（1.67%），国债（5.46%）及企业债（22.30%）配置相对均衡，体现对低风险利率品种的偏好；偏债 混合型基金在信用债领域更为激进，信用债更为均衡的配置，反映出通过高收益信用债及可转债增强组合弹性的策略意图。整体来看，二级基金通过非政策性金融债深化 信用下沉，一级基金依托利率债维持稳健，偏债混合型基金则借助企业债与可转债的 联动性拓展收益空间，三类产品的债券配置差异精准匹配其风险收益定位。 图表22025Q1不同类型“固收+”基金配置结构比较（单位：%） 基金类型 股票 债券 基金 资产支持 现金（包含其他） 银行存其他资 款产 买入返售 混合债券型二级基金 12.54% 84.21% 0.09 % 0.31% 1.38% 1.03% 0.75% 混合债券型一级基金 0.64% 96.20% 0.00 % 0.48% 1.03% 0.51% 1.63% 偏债混合型基金 17.87% 74.09% 0.07 % 0.28% 2.66% 1.10% 4.21% 资料来源：Wind，同花顺，华安证券研究所 图表32025Q1债券中的内容构成（单位：%） 利率债 信用债 基金类型 国债 政策性金融债 同业存单 企 企业短期中期 业 融资票据 债 其他债券 非政策性金融债 混合债券型二级基金 6.94 % 9.69%