原料药+CXO业务稳健增长，制剂打造第三增长曲线

报告摘要 以特色原料药为基石，持续拓展CDMO、制剂业务。公司成立于2010年4月，于2017年上市，成立初期主要从事特色原料药研发、生产及销售；2018年布局CRO/CDMO/CMO业务；2021年开始布局制剂业务，制剂业务将于2025年开始贡献收入。目前，公司产品主要分为肝病类、呼吸系统类、心脑血管类、高端氟产品类、前列腺素类、抗菌类、痛风类、抗肿瘤类和神经系统类九大类，手性结构多，研发难度较大。2019-2023年，公司营收及利润持续增长，盈利能力快速提升，期间营收复合增速为27.62%，利润复合增速为45.95%，毛利率增加3.27pct，净利率增加12.78pct。 原料药及CXO业务稳健增长，产品矩阵持续丰富。公司产品种类丰富，研发驱动产品梯队迭代放量，2019-2023年，公司研发投入的复合增速约为13%，2023年达到7,805.79万元，研发费用率近10%，助力公司产品梯队日益完善。第一梯队产品能够贡献稳定的收入和利润，包括双环醇、恩替卡韦、泊沙康唑、非布司他、奈必洛尔、西他沙星等，其中恩替卡韦、双环醇、泊沙康唑等在国际市场占有率位居前列；第二梯队是有望快速放量的产品，这些产品将支撑未来3年收入及利润的增长，如舒更葡糖钠、毛果芸香碱等；第三梯队是当前处于研发阶段，3年后有望开始放量的产品。 股票数据 总股本/流通(亿股)8.3/8.3总市值/流通(亿元)57.79/57.7912个月内最高/最低价(元)17.43/6.77 相关研究报告 制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线。公司与STADA深度合作，推进制剂国际化进程，2021年11月，公司与STADA签订了《合作开发和商业化战略合作协议》，进一步拓宽公司产品线，第一个制剂产品甲磺酸伊马替尼片有望于2024年H2在欧洲获批，于2025年H1在中国获批，并将于2025年开始贡献销售收入。制剂产能“高端制剂国际化项目（一期）”项目建设稳步推进，有望于2025年投产。此外，公司积极布局创新药业务，一方面投资新药公司，另一方面引进、开发新药，公司正在开发的用于治疗缺血性脑卒中的1.1类新药布罗佐喷钠处于临床Ⅱ期阶段。 证券分析师：周豫E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com分析师登记编号：S1190523060002 研究助理：乔露阳E-MAIL：qiaoly@tpyzq.com一般证券业务登记编号：S1190123080015 盈利预测 我们预测公司2024/25/26年收入为9.63/11.64/15.81亿元，净利润为3.17/3.84/5.06亿元，对应当前PE为18/15/11X，考虑原料药及CXO业务增长稳定，且制剂业务有望于2025年开始贡献增量收入，估值应具备溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；产品研发失败风险； 目录 一、公司概况......................................................................6(一)以特色原料药为基石，持续拓展CDMO、制剂业务......................................6(二)股权结构清晰，创始人持股比例高..................................................6(三)产能利用率较高，新产能将有序释放................................................7(四)营收及利润持续增长，盈利能力快速提升............................................9二、原料药及CXO业务稳健增长，产品矩阵持续丰富....................................11(一)特色原料药及中间体：产品种类丰富，研发驱动产品梯队迭代放量.....................11(二) CRO/CDMO/CMO：定增扩充产品矩阵，商业化项目占比提升.............................28三、制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线............................................30(一)与STADA深度合作，推进制剂国际化进程...........................................30(二)积极布局创新药业务，布罗佐喷钠具备竞争优势.....................................31四、盈利预测与估值................................................................33(一)关键假设.......................................................................33(二)收入拆分与盈利预测.............................................................34(三) PE估值及投资建议..............................................................35五、风险提示.....................................................................36 图表目录 图表1：公司发展历程.................................................................6图表2：公司股权结构（截至2024年3月31日）.........................................7图表3：奥翔药业产能情况.............................................................8图表4：公司高端制剂国际化项目（一期）项目产品情况...................................9图表5：公司历年营业收入及增长情况...................................................9图表6：公司历年归母净利润及增长情况.................................................9图表7：公司营业收入构成（按产品划分）（亿元）.......................................10图表8：公司分产品毛利率情况（%）...................................................10图表9：公司历年CRO/CDMO/CMO业务营业收入...........................................10图表10：公司历年毛利率及净利率情况（%）............................................11图表11：公司历年期间费用率情况（%）................................................11图表12：公司特色原料药及中间体主要产品.............................................12图表13：公司核心产品情况...........................................................13图表14：完成双环醇原料药CDE登记的企业.............................................14图表15：全国等级医院双环醇片销售额.................................................14图表16：2019年-2021年公司双环醇及CS酸销售收入....................................14图表17：全球恩替卡韦制剂销售额.....................................................15图表18：恩替卡韦原料药DMF备案情况（截至2024Q1）...................................16图表19：公司历年恩替卡韦API规范市场销售量（KG）...................................17图表20：历年泊沙康唑制剂美国市场销售额.............................................18图表21：泊沙康唑制剂中国市场销售额.................................................18图表22：公司泊沙康唑原料药在部分国家注册情况.......................................18图表23：盐酸奈必洛尔制剂美国市场销售额（亿美元）...................................19图表24：盐酸奈必洛尔原料药DMF备案情况（截至2024Q1）...............................20图表25：完成盐酸奈必洛尔原料药CDE登记的企业.......................................20图表26：历年非布司他制剂全球销售额.................................................21图表27：历年非布司他原料药全球消耗量...............................................21图表28：公司非布司他原料药在部分国家注册情况.......................................22图表29：公司历年境外业务收入及占比.................................................23图表30：公司历年研发投入及研发费用率情况...........................................23图表31：公司产品梯队...............................................................24图表32：历年布瑞亭全球销售额及增速.................................................25图表33：舒更注射剂历年国内院端销售额及增速.........................................26图表34：2023年舒更注射剂院内市场份额情况...........................................26图表35：全球不同地区老花眼患者总人数及未治愈人数占比（单位：百万人）...............27图表36：盐酸毛果芸香碱原料药DMF备案情况（截至2024Q1）.............................27图表37：公司盐酸毛果芸香碱原料药注册情况...........................................27图表38：公司历年CRO/CDMO/CMO业务营业收入..........................................28图表39：公司定增CDMO/CMO项目情况..................................................29图表40：公司CRO/CDMO/CMO项目数量（个）.........