联邦制药（3933 HK）：制剂板块收入稳健增长，中间体与原料药有望企稳

更新报告评级：中性目标价：13.90港元 联邦制药（3933 HK） 制剂板块收入稳健增长，中间体与原料药有望企稳 2025年上半年产品销售收入逊预期 现价15.34港元总市值32,870.62百万港元流通股比例56.86%已发行总股本1,973.03百万52周价格区间8.127-17.98港元3个月日均成交额275.53百万港元主要股东Heren Far East（占42.28%） 公司2025年上半年收入同比增加4.8%至75.2亿元（人民币，下同），股东净利润同比增加27.0%至18.9亿元，但如剔除与诺和诺德（NVO US）授权协议获取的14.3亿元首付款外，公司的产品销售收入及盈利逊于市场及我们的预期。分板块看，制剂板块的产品销售收入同比增加6.1%至25.4亿元，但中间体与原料药收入分别同比下降23.1%与27.0%。制剂板块中，动保业务由于上半年受内蒙古生产基地搬迁后新厂区处于磨合期等因素影响，收入同比下降，但胰岛素收入同比增加74.0%，引领板块收入略超预期。尽管如此，中间体与原料药板块由于海外市场需求放缓，销售均价与利润率明显下降，拖累公司的业绩表现。 糖尿病药物将引领制剂业务收入稳健增长 考虑到动保产品的生产基地搬迁已全部完成，我们预计下半年起制剂板块中动保产品的产能利用率有望逐步回升，因此动保产品的收入有望环比缓步温和回升。此外，糖尿病药物将维持较快增长并引领该板块收入的增加，主因：1）国内糖尿病药物的需求在增加，公司上半年又新增中标巴西市场并已开始供货。2）公司的GLP-1注射剂利拉鲁肽6月底成功获批上市。利拉鲁肽在国内医疗机构广泛使用，因此将有助增厚公司糖尿病板块产品的收入。我们预计制剂板块2024-27E收入CAGR为8.0%。 中间体与原料药业务的销售收入下半年有望逐步企稳 公司表示，中间体与原料药的出厂价近月已趋稳，而且通常来说四季度为这些产品需求的旺季，因此预计下半年中间体与原料药板块的销售收入有望逐步企稳。 公司与诺和诺德的合作顺利 来源：彭博、中泰国际研究部 公司表示与诺和诺德（NVO US）合作进行的GLP-1受体激动剂UBT251的研发进展顺利，按目前情况公司预计2026E将获约5,000万美元 相关报告 目标价调整至13.90港元，维持“中性”评级 20250327：联邦制药（3933 HK）：下调原有业务收入预测，但专科药实力将加强20240904:联邦制药（3933 HK）:2024上半年盈利略超预期，未来将稳健增长 我们将2025-27E收入分别下调7.1%、4.9%、6.4%，股东净利润分别下调21.8%、5.5%、7.3%，反映产品销售收入与利润率预测的下调。我们将目标市盈率滚动至2026EPER，按照8.5倍2026E PER定价，目标价调整至13.90港元，维持“中性”评级。 风险提示：1）中间体与原料药价格波动可能导致销售不达预期；2）如美国政府不批准公司与诺和诺德合作，股价可能下跌 分析师 施佳丽（Scarlett Shi）+852 2359 1854Scarlett.shi@ztsc.com.hk 历史建议和目标价 来源：彭博，中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准：买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。 （3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话：(852) 3979 2886传真：(852) 3979 2805