联邦制药（3933 HK）：制剂板块收入稳健增长，中间体与原料药有望企稳

联邦制药（3933 HK）2025年上半年业绩表现不及预期，但制剂板块收入稳健增长，中间体与原料药板块有望企稳。公司2025年上半年收入同比增加4.8%至75.2亿元，股东净利润同比增加27.0%至18.9亿元，但剔除与诺和诺德授权协议获取的14.3亿元首付款后，产品销售收入及盈利逊于市场预期。制剂板块收入同比增加6.1%至25.4亿元，其中胰岛素收入同比增加74.0%，引领板块收入略超预期；动保业务受新厂区磨合期影响收入同比下降。中间体与原料药板块因海外市场需求放缓，销售均价与利润率下降，拖累公司业绩。

糖尿病药物将引领制剂业务收入稳健增长。预计下半年动保产品产能利用率回升，收入环比温和回升；GLP-1注射剂利拉鲁肽获批上市将增厚糖尿病板块收入。预计制剂板块2024-27E收入CAGR为8.0%。中间体与原料药业务下半年有望逐步企稳，因出厂价趋稳且四季度为需求旺季。

公司与诺和诺德合作顺利，GLP-1受体激动剂UBT251研发进展顺利，预计2026E将获约5,000万美元。目标价调整至13.90港元，维持“中性”评级。下调2025-27E收入及净利润预测，反映产品销售收入与利润率预测的下调。风险提示包括中间体与原料药价格波动，以及美国政府不批准与诺和诺德合作可能导致股价下跌。