特色原料药业务稳健，CDMO、制剂两翼齐飞

美诺华(603538) /化学制药 /公司深度研究报告 /2023.03.18 请阅读最后一页的重要声明！ 特色原料药业务稳健，CDMO、制剂两翼齐飞 证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据 2023-03-17 收盘价(元) 25.12 流通股本(亿股) 2.11 每股净资产(元) 8.84 总股本(亿股) 2.13 最近12月市场表现 分析师 张文录 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 分析师 邹一瑜 SAC证书编号：S0160522100001 zouyy@ctsec.com 相关报告 ❖ 原料药传统业务稳健，储备品种蓄势待发：公司深耕特色原料药及中间体多年，是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一，市场份额持续提升，2021年公司培哚普利、氯呲格雷系列产品全球市占率分别超过50%和30%。未来随着全球老龄化趋势加快，慢病需求或将带动原料药市场稳健增长。公司积极推进研发注册，布局沙班、列净、列汀类等专利到期产品，未来有望贡献增量并改善业务毛利率，同时公司积极布局产能建设，在建产能约1000吨，优质产能丰收期逐步临近。 ❖ 与默沙东合作进入交付期，产能陆续释放：2021年，公司顺利与大客户默沙东签订十年战略合作，CDMO快速发展。2020年至2021年公司CDMO收入由1.2亿元增长至2.65亿元，同比增长118%，项目数量由175个增长至200余个。展望未来，一方面与默沙东第一批合作进入商业化交付，贡献收入弹性；另一方面，公司积极布局新技术平台及产能，为远期增长打开空间。 ❖ 厚积薄发，制剂业务迎来快速发展期：公司紧紧围绕着“技术转移+自主申报+国内MAH合作”布局制剂业务：1）与KRKA深度合作，快速丰富管线，培育了自身生产、销售与研发能力；2）布局自主产品研发，持续丰富产品梯队；3）积极拓展国内MAH客户合作；通过三种方式协同发展，制剂业务逐渐进入快速发展区，2021年制剂收入为1.53亿元，同比增长103.58%。 ❖ 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为17.23、22.16、27.72亿元，同比增长36.96%、28.57%、25.10%；归母净利润为3.52、3.53、4.67亿元，同比增长147.06%、0.28%、32.28%；对应PE分别为10.76、10.73和8.11倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 ❖ 风险提示：研发进度不及预期；产能建设进度不及预期；汇率波动风险。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 1193 1258 1723 2216 2772 收入增长率（%） 1.12 5.43 36.96 28.57 25.10 归母净利润（百万元） 156 143 352 353 467 净利润增长率（%） 3.35 -8.62 147.06 0.28 32.28 EPS（元/股） 1.06 0.96 2.33 2.33 3.09 PE 35.03 36.99 10.76 10.73 8.11 ROE（%） 9.97 8.14 16.74 14.37 15.98 PB 3.55 3.07 1.80 1.54 1.30 数据来源：wind数据，财通证券研究所 -47%-29%-11%7%25%43%美诺华沪深300上证指数化学制药 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 特色原料药供应商，制剂+CDMO持续推进 ....................................................................................... 4 1.1 坚定原料药制剂一体化战略，持续布局CDMO ............................................................................. 4 1.2 收入结构优化，盈利能力提升 ........................................................................................................... 5 2 CDMO：产能陆续释放，与默沙东合作进入交付期 .......................................................................... 7 2.1 携手大客户默沙东，CDMO驶入加速成长期 ................................................................................. 7 2.2 布局新技术平台，储备产能充足 ....................................................................................................... 8 3 制剂：厚积薄发，制剂业务迎来快速发展期 ....................................................................................... 9 3.1 与KRKA深度合作，快速丰富管线，培育了自身生产、销售与研发能力 ............................... 10 3.2 布局自主产品研发，持续丰富产品梯队 ......................................................................................... 10 4 原料药：传统产品稳健，储备产品蓄势待发 ..................................................................................... 13 4.1 原料药市场稳健增长，专利相继到期刺激仿制药原料药需求 ..................................................... 13 4.2 传统产品下游稳定，储备品种与产能丰收期渐近 ......................................................................... 15 5 盈利预测 ................................................................................................................................................. 17 6 风险提示 ................................................................................................................................................. 18 图1. 公司发展历程 ......................................................................................................................................... 4 图2. 公司业务概览 ......................................................................................................................................... 4 图3. 公司股权结构 ......................................................................................................................................... 5 图4. 公司近年营收情况 ................................................................................................................................. 6 图5. 公司近年归母净利情况 ......................................................................................................................... 6 图6. 公司分业务收入占比 ............................................................................................................................. 6 图7. 公司毛利率情况 ..................................................................................................................................... 6 图8. 公司费用率 ............................................................................................................................................. 7 图9. 公司研发费用及费用率 ......................................................................................................................... 7 图10. CDMO收入及增速 .............................................................................................................................. 7 图11. CDMO项目数量变化 .......................................................................................................................... 7 图12. 全球兽药市场规模（亿元） ............................................................................................................... 8 图13. 国内兽药市场规模（亿元） ............................................................................................................... 8 内容目录 图