美债与人民币汇率周报：美债行情主线暂歇

债券研究/2024.07.30 美债行情主线暂歇胡建文(分析师) 010-83939804 ——美债与人民币汇率周报 本报告导读： 现阶段美债行情相对平淡主因选举和降息两个前期交易主线退潮，我们认为长端美债利率的相对低波动或许能够在短期接续，直至有美国经济数据或者货币政策层面更多的增量信息出现并驱动市场情绪再度提升，重点关注7月FOMC上表述变化。 投资要点： 美国二季度GDP高于预期显示经济内生动能仍偏强。美国二季度GDP环比折年率初值为2.8%，明显高于预期的2.0%和前值的1.4%分项上看，（1）消费和投资对美国经济形成有力拉动；（2）政府支出有所回升；（3）净出口继续成为唯一的拖累项。值得注意的是：美国二季度私人投资对GDP的贡献转正主要依靠私人存货，私人存货对GDP的贡献从-0.4%上升至0.8%。但剔除存货变化后的最终内需（个人消费+私人投资-私人存货）对美国二季度GDP环比折年率的贡献为2.21%（前值为2.17%），美国经济内生动能依然偏强。 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 广普降息之后：短期长债补涨与长期中枢下移 2024.07.29 “资产荒”到广普降息，理财配置信用债的变化 2024.07.29 央行加大逆周期调节力度2024.07.29 低价策略失效的背后2024.07.292024年以来首发城投债特征2024.07.29 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 7月FOMC开启降息的可能性极低，重点观察相关表述变化。7月 25日前纽约联储主席杜德利表态支持7月降息，但Fedwatch显示的7月降息概率依然处于5%左右。高于预期的美国二季度GDP数据公布后，与此前美股以及有色金属等大宗商品行情关联的“衰退交易”叙事受到扰动，7月降息的必要性低。北京时间8月1日凌晨的7月美联储FOMC会议上，需重点关注相关表述变化：（1）会议声明中描述通胀和就业情况的相关措辞调整；（2）鲍威尔讲话中是否通过偏向强调增长风险以及开启降息的条件等传递宽松信号。 美债行情主线渐歇，等待增量信息出现。我们在7月10日发布的美债与人民币汇率周报《美债利率尚处于震荡区间》中强调美债利率或保持震荡行情。近期公布的美国7月标普全球制造业PMI和二季度GDP等数据较为重磅且与市场预期有一定偏离，但美债的反映较为钝化、日内行情并不紧随数据。我们认为现阶段美债行情相对平淡主要因选举和降息两个市场前期的交易主线有所退潮：拜登退选后特朗普交易有所退坡+降息预期缺乏进一步定价空间。特别是在关键的美联储降息路径的问题上，市场当下近乎达成一致：7月FOMC吹风，9月开启首降，11月和12月择机再降。从这个角度上看，长端美债利率的相对低波动或能够在短期接续，直至美国经济数据或者货币政策层面更多的增量信息驱动市场情绪再度提升。 外部环境助力央行恢复人民币汇率双向波动。7月25日人民币汇率的快速反弹对应的是外部环境助力央行恢复人民币汇率双向波动。一方面是特朗普“弱美元”的政策倾向和抬升的政治不确定性加大外汇市场波动，日本央行传递的加息预期推动前期较拥挤的套息交易平仓和做多美元头寸止损规模放大，人民币汇率进入恢复双向波动的窗口期；另一方面是国内超预期的政策利率调降后在岸汇率再次临近中间价+2%硬性约束，恢复人民币汇率的双向波动有助于遏制套息交易的强化和单边一致性预期的形成，MLF调降当天人民币汇率不贬反升进一步强化了央行“稳汇率”的政策信号。 风险提示：美国高利率对通胀压制力度不及预期；美联储降息节奏慢于市场预期；美国金融系统风险意外暴露。 目录 1.美债行情主线暂歇3 2.过去一周美债行情回顾4 3.过去一周人民币汇率回顾5 4.美国重要经济数据汇总5 5.风险提示7 1.美债行情主线暂歇 美国二季度GDP高于预期显示经济内生动能仍偏强。美国二季度GDP环比折年率初值为2.8%，明显高于预期的2.0%和前值的1.4%。分项上看， （1）消费和投资对美国经济形成有力拉动：二季度美国个人消费环比折年率为2.3%（前值1.5%），对GDP的贡献从1.0%上升到1.6%；私人投资环比折年率为8.4%（前值4.4%），对GDP的贡献从0.8%上升到1.5%。（2）政府支出有所回升：二季度美国政府消费支出与投资环比折年率为3.1%（前值1.8%），对GDP的贡献从0.1%上升至0.5%。（3）净出口继续成为唯一的拖累项：二季度美国商品和服务净出口对GDP的拖累保持在-0.7%左右。需要注意的是，美国二季度私人投资对GDP的贡献转正主要依靠私人存货，私人存货对GDP的贡献从-0.4%上升至0.8%。但剔除存货变化后的最终内需（个人消费+私人投资-私人存货）对美国二季度GDP环比折年率的贡献为2.21%（前值为2.17%），美国经济内生动能依然偏强。 图1：美国二季度GDP环比折年率明显回升图2：消费和投资对美国二季度GDP形成有力拉动 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 7月FOMC开启降息的可能性极低，重点观察相关表述变化。7月25日前纽约联储主席杜德利（BillDudley）表态称支持美联储在7月开启降息，但Fedwatch显示的7月美联储降息概率依然处于5%左右的低位。尤其是高于 市场预期的美国二季度GDP数据公布后，与此前美股以及有色金属等大宗商品行情关联的“衰退交易”叙事受到较大扰动。美国经济增长边际降温但韧性仍强，消费和投资对经济内生动能形成双重支撑，7月降息的必要性低。北京时间8月1日凌晨的7月美联储FOMC会议上，需重点关注相关表述变化：（1）会议声明中描述通胀和就业情况的相关措辞调整；（2）鲍威尔讲话中是否通过偏向强调增长风险以及开启降息的条件等传递宽松信号。 图3：6月美国PCE环比增速回升图4：7月美国标普全球制造业和服务业PMI表现分化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 美债行情主线渐歇，等待增量信息出现。我们在7月10日发布的美债与人 民币汇率周报《美债利率尚处于震荡区间》中强调美债利率或保持震荡行情， 近期美债行情的方向感依然不强。过去一周（7月22日-7月26日）内公布的经济数据不少，其中美国7月标普全球制造业PMI和美国二季度GDP等数据均较为重磅且与市场预期有一定偏离，但美债的反映较为钝化，日内行情并不紧随数据。我们认为现阶段美债行情相对平淡主要因选举和降息两个市场前期的交易主线有所退潮：拜登退选后特朗普交易有所退坡+降息预期缺乏进一步定价空间。特别是在关键的美联储降息路径的问题上，市场当下也已几乎达成了一致：即7月FOMC吹风铺垫，9月开启首次降息，11月和12月择机再次降息。从这个角度上看，长端美债利率的相对低波动或许能够在短期接续，直至美国经济数据或者货币政策层面更多的增量信息驱动市场情绪再度提升。 图5：联邦基金利率期货对2024年内降息定价临近3次图6：过去一周对2024年内降息的定价幅度再度强化 数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（7月22日-7月26日）10年美债利率延续震荡，绝大多数时间保持在4.2-4.3%的区间内，振幅略超10bp。具体来看：周一到周三美债利率区间震荡，期间公布的6月美国新屋和成屋销售总数以及7月美国标普 全球制造业PMI均不及预期，但长端美债利率并未走低，5年期美债招标结果不佳反而带动10年期美债利率一度向上临近4.3%；周四公布的美国二季度GDP增速高于预期但6月耐用品订单环比增速走弱，10年美债利率振幅加大；周�公布的6月核心PCE物价指数同比增速略超预期，但市场情绪仍然由降息交易主导，10年美债利率回落至一周低点，一度下破4.2%。 图7：过去一周（7月22日-7月26日）10年期美债利率日内行情走势图 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.过去一周人民币汇率回顾 过去一周（7月22日-7月26日）人民币对美元汇率走势偏强。周一到周三在岸汇率横盘震荡、紧贴中间价+2%约束，周四国内MLF调降20bp落地在岸汇率反而快速升值，周�人民币汇率再次转为小幅贬值。在岸人民币对 美元汇率在累计升值136个基点，自7.2672调升至7.2536；离岸人民币对 美元汇率累计升值224个基点，自7.2857调贬至7.2633；人民币对美元中 间价累计升值45个基点，自7.1315调升至7.1270。 外部环境助力央行恢复人民币汇率双向波动。我们在7月22日发布的美债与人民币汇率周报《逆周期因子形成机制及当前对债市启示》中指出“降息交易强化为人民币汇率弹性修复打开窗口期”，7月25日人民币汇率的快速 反弹对应的亦是外部环境助力央行恢复人民币汇率双向波动。一方面是特朗普“弱美元”的政策倾向和抬升的政治不确定性加大外汇市场波动，日本央行传递的加息预期推动前期较拥挤的套息交易平仓和做多美元头寸止损规模放大，人民币汇率进入恢复双向波动的窗口期；另一方面是国内超预期的政策利率调降后在岸汇率再次临近中间价+2%硬性约束，恢复人民币汇率的双向波动有助于遏制套息交易的强化和单边一致性预期的形成，MLF调降当天人民币汇率不贬反升进一步强化了央行“稳汇率”的政策信号。 图8：过去一周人民币对美元汇率走势偏强图9：逆周期因子调节力度仍处于高位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：近期离岸人民币流动性继续偏紧图11：近期人民币对一篮子货币跟随美元指数略弱 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.美国重要经济数据汇总 过去一周美国经济数据的表现较为分化，与此前美股以及有色金属等大宗商品行情关联的“衰退交易”叙事受到较大扰动：美国二季度GDP增速高 于预期但核心PCE物价指数年化季率走低，7月标普全球制造业PMI和服务业PMI分化，6月工业产出和周初请失业金数据与预期偏差不大，6月消费层面的耐用品订单增速和地产层面的成屋销售、新屋销售表现均较弱。 季度指标：7月25日，美国第二季度实际GDP年化季率初值为2.8%，预期为2.0%，前值为1.4%。7月25日，美国第二季度核心PCE物价指数年化季率初值为2.9%，预期为2.7%，前值为3.7%。 领先指标：7月24日，美国7月标普全球制造业PMI初值为49.5，预期为51.7，前值为51.6；美国7月标普全球服务业PMI初值为56，预期为55，前值为55.3。 工业指标：7月17日，美国6月工业产出环比增速为0.6%，预期为0.3%，前值为0.7%（修正后）。 通胀指标：7月26日，美国6月核心PCE物价指数环比增速为0.2%，预期为0.1%，前值为0.1%。 就业指标：7月25日，美国至7月20日当周初请失业金人数为23.5万人， 预期为23.8万人，前值为24.5万人（修正后）。 消费指标：7月25日，美国6月耐用品订单环比增速为-6.6%，预期为0.3%，前值为0.1%。 地产指标：7月23日，美国6月成屋销售总数年化为389万户，预期为400 万户，前值为411万户。7月24日，美国6月新屋销售总数年化为61.7万 户，预期为64万户，前值为62.1万户（修正后）。 表1：美国重要月度经济数据更新（截至2024年7月28日） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 美国高利率对通胀压制力度不及预期；美联储降息节奏慢于市场预期；美国金融系统风险意外暴露。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证